Die Karusselltüren drehen sich wieder

In Japan öffnen sich nach Jahren der Stabilität neue Türen, doch Frankreich steht weiter im Rampenlicht. Vergangenen Monat drehten sich die Karusselltüren der beiden Länder an ein und demselben Tag, denn beide Premierminister traten zurück.^[i] Jetzt rotiert das Karussell erneut, denn am Montag ist wieder ein französischer Premierminister zurückgetreten, während in Japan die neue Vorsitzende der regierenden Liberaldemokratischen Partei (LDP) als künftige Premierministerin gesetzt sein dürfte. Wenig überraschend steht in den Schlagzeilen zu lesen, dass beide Ereignisse für die Märkte von monumentaler Bedeutung seien. Das bedarf unseres Erachtens einer nüchternen Einordnung.

Revolution in Frankreich? Eher nicht!

Nur 27 Tage nach seiner Ernennung zum französischen Premierminister trat Sébastien Lecornu am Montag zurück und begründete seine Entscheidung mit unüberbrückbaren Differenzen mit den anderen Parteivorsitzenden in der Nationalversammlung.^[ii] Frankreich wird somit wahrscheinlich seinen dritten Premierminister innerhalb nur eines Jahres bekommen.^[iii] Und angesichts der anhaltenden Uneinigkeit der Parteien über den Haushalt für 2026 warnen die Medien vor einer bevorstehenden Finanzkrise. Verschiedene Kommentatoren führen den starken Renditeanstieg bei langfristigen Staatsanleihen als Beleg dafür an.

Unser Rat: Tief durchatmen. Ja, die Renditen französischer Anleihen sind am Montag gestiegen.^[iv] Gleiches galt aber auch für die Renditen weltweit.^[v] Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrags liegen die Renditen 10-jähriger französischer OATs bei 3,57 Prozent – ein im historischen Vergleich moderates Niveau.^[vi] Für uns sieht das eher nach einer normalen, stimmungsbedingten Volatilität aus. Es ist zwar durchaus möglich, dass die erhöhte politische Unsicherheit die Schwankungen in Frankreich verstärkt. Doch unseren Untersuchungen zufolge entspricht die Wahrnehmung der Menschen in Bezug auf Schulden und Politik oftmals nicht der Realität.

In Frankreich ist die Lage einfach: Die Staatsverschuldung bleibt tragbar, egal, wie man sie misst oder wer sie misst. Während die Schätzungen und Methoden der verschiedenen Quellen variieren, konzentrieren wir uns auf die Zinszahlungen der Zentralregierung als prozentualer Anteil der staatlichen Steuereinnahmen (ohne Sozialabgaben). 2024 machten die Zinsen 13 Prozent des Steueraufkommens aus, was einen Anstieg gegenüber 8 Prozent im Jahr 2020 bedeutet, aber unter den meisten Werten der 1990er und 2000er Jahre liegt.^[vii] (Das französische Statistikamt INSEE erwartet für dieses Jahr einen Rückgang.) Demnach gibt es keine Schuldenkrise.

Die Anleihe- und Aktienmärkte machen sich daher unseres Erachtens zu Unrecht Sorgen um die französische Staatsverschuldung, sodass wir es im Grunde mit einer Mauer der Angst in einem Bullenmarkt zu tun haben. Die politische Unsicherheit ist jedoch real und nimmt zu. Dies sorgt in der Regel für Gegenwind, was zumindest derzeit auch für Frankreich gelten könnte. Wir bezweifeln, dass dieser negative Effekt von Dauer sein wird. Er könnte allerdings die Erträge französischer Aktien im Vergleich zu den globalen Märkten vorübergehend beeinträchtigen.

Schon bald werden die Anleger Gewissheit haben, auch wenn es derzeit nur Ungewissheiten zu geben scheint. Lecornu wurde Premierminister, als sein Vorgänger François Bayrou vergangenen Monat eine Vertrauensabstimmung verlor, nachdem er keine Unterstützung für seinen Haushalt von den zersplitterten Oppositionsparteien erhalten hatte.^[viii] Als Präsident Emmanuel Macron Lecornu als Nachfolger auswählte, äusserten Beobachter die Vermutung, dass Lecornu engere Beziehungen zur Spitze des populistischen Rassemblement National unterhalte, was den Weg für eine Einigung hätte ebnen können. Doch als er sein Kabinett mit Namen aus der Mitte vorstellte, die der Opposition auf der linken und rechten Seite offenbar allzu vertraut waren, schlug die Stimmung um.^[ix] Man beschwerte sich, Lecornu beschwerte sich über die Beschwerden, und schon warf er das Handtuch. Macron hatte sich bis Dienstabend noch nicht öffentlich geäussert, aber am späten Montag hatten französische Medien berichtet, er habe Lecornu gebeten, Krisengespräche mit den Oppositionsführern zu führen und bis Mittwoch eine Einigung über den Haushalt auszuhandeln.^[x] Da er Lecornus Rücktritt akzeptiert hat, sind wir uns nicht sicher, ob dies ein Versuch ist, sich im Präsidentenamt zu halten. Und sollten die allerletzten Bemühungen scheitern, will Macron «seine Verantwortung übernehmen», was auch immer das bedeuten mag.^[xi]

Frankreich befindet sich also wieder in der wohl bekannten Sackgasse, wobei drei grundsätzliche Szenarien möglich sind, vorausgesetzt, es gibt keinen Rücktritt vom Rücktritt.

1. Macron kann einen neuen Premierminister ernennen.
2. Macron kann vorgezogene Parlamentswahlen anberaumen.
3. Macron kann zurücktreten.

Was genau passieren wird und was die Konsequenzen sein werden, lässt sich praktisch unmöglich vorhersagen. Kann der Haushalt weder unter Lecornu noch unter einem neuen Premierminister verabschiedet werden, könnte es zu einem teilweisen Shutdown der Regierung kommen. Eine vorgezogene Neuwahl könnte erneut zu einem Patt im Parlament führen, mit weiteren politischen Blockaden und Streitigkeiten. Ein Rücktritt Macrons hätte vorgezogene Präsidentschaftswahlen zur Folge (die derzeit für 2027 vorgesehen sind), und der Gewinner könnte dann Parlamentswahlen ausrufen. Die Möglichkeiten sind vielfältig, ganz zu schweigen von Umfragen, die von bestimmten Parteien beeinflusst sind, und der Skepsis der Anleger gegenüber dem Rassemblement National und der linken Partei La France Insoumise. 

Vieles liegt demnach im Dunkeln. Vielleicht erhellt sich die Lage, wenn Macron sich erstmals öffentlich äussert. Vielleicht aber auch nicht. Unsere grundsätzliche Meinung, dass sich hinter all dieser Instabilität im Grunde Stillstand verbirgt, bleibt unverändert, ebenso wie unsere seit langem vertretene Ansicht, dass Stillstand durchaus gut für die Märkte sein kann. Allerdings könnte die Unsicherheit dies auf kurze Sicht konterkarieren, sodass wir es für angebracht halten, die Erwartungen zu dämpfen. Der Himmel wird nicht herabstürzen, braucht aber vielleicht etwas Zeit, um wieder aufzuklaren.

Ist Japan bereit für «Rock and Roll»?

Unterdessen lässt die Unsicherheit in Japan nach. Die regierende Liberaldemokratische Partei (LDP) entschied sich in einer Stichwahl um den Vorsitz für Sanae Takaichi. Damit wird sie Japans neue Premierministerin, sobald das Parlament sie bestätigt, vorausgesetzt, sie erhält ausreichende Unterstützung von kleineren Parteien.^[xii] Sie wird die erste Frau (und Fun Fact: die erste Ex-Heavy-Metal-Schlagzeugerin) im Amt des japanischen Premiers sein.

Was die Märkte angeht, so verblüffte uns eine Schlagzeile, in der es hiess, Takaichi sei «von den ‹Märkten mit Volatilität begrüsst worden› » –^[xiii] eine seltsame Aussage, wenn man bedenkt, dass der japanische TOPIX-Index am Montag in Yen gerechnet um ganze 3,1 Prozent gestiegen ist.^[xiv] Im technischen Sinne bezieht sich Volatilität allerdings sowohl auf Aufwärts- als auch auf Abwärtsbewegungen der Märkte, und insofern als der Yen abgewertet hat, kann man das wohl so formulieren.^[xv]

Die unmittelbare Reaktion der Märkte ist unserer Meinung nach stimmungsbedingt und kein Hinweis darauf, dass Anleger die neue Regierung übermässig optimistisch einschätzen. Es scheinen vor allem Wahrnehmungen und Gefühle im Spiel zu sein. Takaichis Hauptkonkurrent, Landwirtschaftsminister Shinjiro Koizumi, setzte bei seiner Kandidatur auf die Eindämmung der Defizite – also auf Sparmassnahmen.^[xvi] Takaichi, einst Protegée des verstorbenen Shinzo Abe, schlug eher wachstumsorientierte Töne im Sinne von «Neo-Abenomics» an und verwies dabei auf die «drei Pfeile» ihres politischen Ziehvaters: geldpolitische Lockerung, fiskalische Anreize und strukturelle Wirtschaftsreformen.^[xvii] Sie setzte sich für öffentliche Investitionen, Steuersenkungen und niedrige Zinsen ein, betonte jedoch später die Unabhängigkeit der Geldpolitik.^[xviii] Die unmittelbare Marktreaktion deutet darauf hin, dass eine Abwertung des Yen eingepreist wird, welche die Exporterlöse japanischer multinationaler Unternehmen steigern würde (ein schwacher Yen würde dies allerdings nicht zwangsläufig bewirken).

Auch hier empfehlen wir, die Erwartungen zu zügeln. Die LDP und ihr Koalitionspartner Komeito verfügen in beiden Kammern nicht über die Mehrheit, was eine Pattsituation bedeutet.^[xix] Die kleine Oppositionspartei Japan Innovation Party (JIP) führte zwar kürzlich Koalitionsgespräche, doch diese basierten auf der Erwartung ihrer Vorsitzenden, dass Koizumi gewinnen würde, sodass eine gemeinsame Basis für Ausgabenkürzungen vorhanden wäre.^[xx] Nachdem Takaichi als Siegerin hervorgegangen ist, scheint die JIP zunächst abwarten zu wollen. Auch die Konstitutionelle Demokratische Partei Japans (CDPJ) ist offenbar nicht besonders interessiert und möchte lieber ihre Popularität weiter ausbauen, in der Hoffnung, 2028 gewinnen zu können. Demnach gibt es kein Mandat für grosse Wirtschaftsreformen. Einige Beobachter sind sogar der Meinung, dass Takaichi Schwierigkeiten haben wird, die erste Vertrauensabstimmung zu gewinnen.

Unterstellt man, dass Takaichi einen Kompromiss findet und Unterstützung in ihrem Amt erhält, dürfte sich demnach der Status quo unserer Meinung nach fortsetzen. Die Zeiten, in denen Abe und der ehemalige Gouverneur der Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, bei der Finanz- und Geldpolitik zusammenarbeiteten, sind längst vorbei. Der derzeitige Gouverneur Kazuo Ueda verfolgt seinen eigenen Kurs und legt dabei den Fokus auf eine unabhängige, datengestützte Geldpolitik.^[xxi] (Im Übrigen ist der schwache Yen unserer Ansicht nach nicht von Natur aus ein bullisher Faktor.) Takaichi mag zwar für einige Initiativen die Unterstützung des Parlaments gewinnen können, doch grundlegende Neuerungen erscheinen uns unwahrscheinlich. Diese Art von Stase hat sich für japanische Aktien als vorteilhaft erwiesen, woran sich vermutlich auch nichts ändern wird.^[xxii] Wenn einer Regierung die Hände gebunden sind, bleibt das legislative Risiko gering, sodass Unternehmen und Anleger ohne Angst vor weitreichenden rechtlichen Änderungen agieren können. Eine geringe politische Unsicherheit dürfte unserer Ansicht nach für Rückenwind sorgen.