Die Leitzinserhöhung der Fed wird ohne Wirkung bleiben

Der Präsident der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) Kevin Warsh und der Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee) haben am Mittwoch mit 12 zu 0 Stimmen eine Erhöhung des Zielkorridors der Federal Funds Rate um 0,25 Prozentpunkte auf 3,75 bis 4,00 Prozent beschlossen.^[i]

Damit setzte Warsh seine Äußerungen vom jährlichen Treffen der Währungshüter in Jackson Hole, Wyoming, sowie weitere Bekräftigungen seines Festhaltens am Inflationsziel von zwei Prozent in die Tat um.^[ii] Gleichzeitig widersprach er damit seinen eigenen Äußerungen aus der Zeit vor seiner Ernennung, wonach die Wirtschaft niedrigere Zinssätze verkraften könne, da steigende, vom Markt bestimmte Langfristzinsen die geldpolitischen Bedingungen für die Fed straffen.^[iii] Letztendlich hat die Fed unserer Meinung nach mit diesem Schritt einen kleinen Fehler gemacht. Am wichtigsten dürfte sein, dass sie dies begreift, bevor die Zinsen zu weit steigen.

Ein Blick auf die Marktgeschichte zeigt, dass Zinsanhebungen nicht per se etwas Schlechtes sind. Dennoch ist der S&P 500 nach Bekanntgabe des Zinsschritts gefallen und beendete somit den Tag statt mit einem kleinen Plus mit einem leichten Minus von 0,45 Prozent.^[iv] Es gibt jedoch unzählige historische Beispiele für Zinsstraffungszyklen, die mit Bullenmärkten einhergingen, einschließlich des aktuellen Zyklus, der im Oktober 2022 begann, mit einer ersten Zinssenkung im September 2024. In diesem Zeitraum legten US-Aktien um 62 Prozent zu.^[v] Weitere Beispiele sind unter anderem die Zinsanhebungen von 2015 bis 2019,^[vi] jene Mitte der 2000er-Jahre,^[vii] einzelne Phasen in den 1990er-Jahren^[viii] und so weiter.

Allerdings waren die Zinserhöhungen nur einer von vielen Negativfaktoren, die zu dem leichten, marktstimmungsgetriebenen Bärenmarkt führten, der im Oktober 2022 endete.^[ix] Entscheidend für die Wirkung derartiger Zinsanhebungen ist das Überraschungsmoment. Bevor die Währungshüter weltweit an der Zinsschraube drehten, hatten sie lange Zeit bekräftigt, dass sie über die „vorübergehend“ höheren Inflationsraten hinwegsehen würden.^[x] Als sie schließlich die Notwendigkeit von Zinsanhebungen einräumten, versprachen sie „schrittweise“ vorzugehen.^[xi] Das anschließende rasante Tempo, darunter die Anhebung um 0,75 Prozentpunkte, die die Fed zuvor noch ausgeschlossen hatte, kamen überraschend.^[xii]

Der Zinsschritt von Mittwoch kam wenig überraschend. Warshs Äußerungen auf dem Symposium in Jackson Hole im August waren bereits als Signal gewertet worden, dass er die Inflation bekämpfen werde. Gleichzeitig hatten die Märkte eine Zinserhöhung mit einer Wahrscheinlichkeit von 90 Prozent bereits vor der gestrigen Sitzung eingepreist.^[xiii] Den Finanzmedien zufolge deckte sich dies mit der allgemeinen Erwartung, und auch der Großteil der Kommentatoren rechnete fest damit. Darüber hinaus hatten bereits viele andere Notenbanken in Europa und Australien ihre Zinsen mehrfach angehoben. Und obwohl Warsh unablässig betont, dass jede geldpolitische Institution unabhängig im Rahmen ihres eigenen Zuständigkeitsbereichs agiert, deuten historische Erfahrungen darauf hin, dass in den geldpolitischen Gremien häufig ein gewisses Gruppendenken herrscht.^[xiv]

Unserer Einschätzung nach wird sich diese Zinsanhebung weder besonders positiv noch negativ auswirken. Unsere Analysen zeigen, dass Zinsanhebungen vor allem durch ihren Einfluss auf die Form der Zinsstrukturkurve auf Wirtschaft und Märkte wirken. Bei der Zinsstrukturkurve handelt es sich um die grafische Darstellung der Zinssätze eines Anleihenemittenten über kurz- bis langfristige Laufzeiten. Banken nehmen in der Regel kurzfristige Mittel auf, um langfristige Kredite zu finanzieren. Solange die Zinsen am langen Ende spürbar höher sind als am kurzen Ende, liegt ein starker Anreiz für Banken vor, die Kreditvergabe auszuweiten und von höheren Margen zu profitieren. Eine Zinserhöhung um 0,25 Prozentpunkte ändert daran wenig, da die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen nach dem Zinsschritt immer noch fast 0,90 Prozentpunkte über jenen 3-monatiger Titel liegen.^[xv] Selbst wenn die Fed die Zinsen wie von einigen Fed-Vertretern erwartet noch einmal anheben sollte, würde es nur einen weiteren Zinsschritt bis zum Jahresende geben.^[xvi] Dieser Handlungsspielraum wird mit Blick auf die Zinsstrukturkurve unseres Erachtens nicht viel verändern.

Außerdem gehen wir anders als die Fed nicht davon aus, dass der Schritt den Inflationstrend wesentlich verändern wird. Wir können die Argumentation der Fed nachvollziehen: Der Gesamtpreisindex für die privaten Konsumausgaben (PCE), das von der Fed verwendete Inflationsmaß, liegt über dem Zielwert von zwei Prozent und hat sich im Juli auf 3,7 Prozent zum Vorjahr erhöht.^[xvii] Haupttreiber waren jedoch die Energiekosten, bei denen die Fed wohl weitgehend machtlos ist.

Ein Reporter stellte Warsh auf der Pressekonferenz treffend die Frage, was eine Zinserhöhung seiner Meinung nach an den Energiepreisen ändern könne, da die Straße von Hormus dadurch auch nicht wieder geöffnet werde. Warsh antwortete darauf mit allgemeinen Aussagen über die Auswirkungen des Ölpreisanstiegs auf andere Preise in der Wirtschaft. Gleichzeitig bekräftigte er auf derselben Pressekonferenz, dass die Datentrends das Allerwichtigste seien. Welcher Inflationstrend deutet aber in den 118 Tagen seit Warshs Amtsantritt darauf hin, dass der Preisdruck abgesehen vom Ölsektor steigt? Der Verbraucherpreisindex ohne Energie scheint es jedenfalls nicht zu sein, denn er ist im August um 2,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr gestiegen und damit langsamer als bei Warshs Nominierung im März, als er bei 2,6 Prozent lag, und bei seinem Amtsantritt im Mai (2,9 Prozent).^[xviii] Hier kühlt sich der Trend leicht ab. Die Kernrate der privaten Konsumausgaben (Core PCE, ohne Lebensmittel und Kraftstoffe) liegt ähnlich bei 3,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr und damit kaum über den 3,1 Prozent im Januar und unter den im Mai verzeichneten Höchstständen.^[xix]

Sämtliche vorstehend genannten Raten liegen über dem Zielwert der Fed. Aber das ist schon seit Jahren der Fall, auch als Warsh noch meinte, niedrigere kurzfristige Zinssätze könnten sinnvoll sein und sie dann im Juli unverändert ließ.^[xx] Was hat sich also verändert?

Diese Zinsanhebung wird kaum Wirkung zeigen, weder im Guten noch im Schlechten. Einige Marktbeobachter sehen jede Fed-Maßnahme als Teil eines Zyklus und halten daher weitere Zinsanhebungen für ausgemacht. Die Geschichte lehrt jedoch etwas anderes: Zyklen spiegeln historisch eine Reihe von Entscheidungen wider. Die Fed und auch andere Zentralbanken haben bereits früher einmalige Zinsanhebungen vorgenommen. Im März 1997 wurden die Zinsen um 0,25 Prozentpunkte erhöht, danach folgte eine Zinssenkung und keine weitere Zinsanhebung bis 1999.^[xxi] Im Dezember 2015 erhöhte die Fed die Zinsen einmal und dann erst wieder ein Jahr später.^[xxii] Kann man hier von einem Zyklus sprechen? Wenn ja, wäre es eine extrem lange Pause. Im Mai 1983 tat die Fed dasselbe und Zinsschritte mit langen Pausen danach waren in den 1970er- und Anfang der 1980er-Jahre nichts Ungewöhnliches.^[xxiii]

Auf der Pressekonferenz erteilte Warsh auf jeden Fall allen Vermutungen, dass auf eine Zinsanhebung mit Sicherheit weitere Folgen werden, eine Absage. Das ist unseres Erachtens eine gute Nachricht. Bleibt zu hoffen, dass die Fed aus ihrem Fehler lernt und es bei den Zinserhöhungen nicht übertreibt.