De ECB komt met oud nieuws

Als we de pers mogen geloven, maakte ECB-voorzitter Mario Draghi op 26 oktober groot nieuws bekend. Hij kondigde aan dat de centrale bank vanaf januari 2018 haar obligatieaankopen terugschroeft – en dus de kwantitatieve versoepeling afbouwt! – van € 60 miljard naar € 30 miljard per maand. Hij zei echter ook dat het programma wordt verlengd tot in september 2018. De media stonden bovendien uitgebreid stil bij enkele vage, oppervlakkige uitspraken ^[i] van Mario Draghi waaruit viel af te leiden dat de toekomstige beleidsbeslissingen van de ECB (net als die van de Amerikaanse Federal Reserve) afhangen van de cijfers. ^[ii] Dat de aandelenmarkten stegen, werd in de media geïnterpreteerd als een enthousiaste reactie op de 'soepele' manier waarop de ECB de afbouw van haar aankoopprogramma aanvat. Die kijk op de gebeurtenissen verbaast ons. Wij hebben de afbouw van het ECB-programma nooit als iets negatiefs beschouwd – wie dat wel doet, schat volgens ons het effect ervan verkeerd in. Bovendien is dit spectaculaire nieuws al elf maanden oud: Niet nieuw dus. De ECB deed in december vorig jaar precies hetzelfde. Alleen ontkende ze toen dat ze haar programma ging afbouwen, en nu niet.

Er zijn twee redenen waarom de aandelenkoersen toen niet crashten en dat naar verwachting ook nu niet zullen doen. Ten eerste heeft de ECB de markten maandenlang op deze stap voorbereid. Beleggers wachten niet op beleidsaankondigingen om hun positie daarop af te stemmen; beleggers anticiperen. Dat de ECB deed wat ze eerder had laten doorschemeren, maakte de aankondiging ervan bijna irrelevant. Ten tweede heeft de kwantitatieve versoepeling naar onze mening nooit zo'n positief effect op aandelen en de economie gehad als velen denken. Centrale bankiers verdedigden die 'stimuleringsmaatregelen' met vuur, maar de realiteit is dat het de kredietverlening belemmerde. Banken lenen op korte termijn en verstrekken kredieten op lange termijn. Hun winst halen ze uit het verschil (of de 'spread') tussen de korte en de lange rente. De obligatieaankopen in het kader van de kwantitatieve versoepeling trokken de rente omlaag. Aangezien de korte rente al extreem laag was, verkleinden ze de marge tussen lange en korte rente. Krediet verlenen werd minder winstgevend, dus werd er minder krediet verleend. Mensen reageren immers op prikkels.

Je zou denken dat de meeste mensen nu wel beseffen dat de angst voor het afbouwen van de kwantitatieve versoepeling ongegrond is. De VS hebben die stap al gezet (door het tempo van hun obligatieaankopen te verlagen) en beginnen nu de geldkraan zelfs langzaam dicht te draaien.^[iii] Dat heeft niet tot drama's geleid: de kredietverlening nam toe, de economie groeide en de aandelenbeurzen stegen. Zelfde verhaal in het VK. Ook Japan heeft zijn aankopen de laatste tijd verminderd (zonder daar veel ruchtbaarheid aan te geven), al wil gouverneur Haruhiko Kuroda van de Japanse centrale bank dat geen afbouw noemen.

Maar als u nog meer bewijzen wilt, kijk dan maar naar ... de ECB. In december vorig jaar paste die dezelfde 'minder maar langer'-strategie toe door haar aankopen terug te schroeven van € 80 miljard naar € 60 miljard per maand en tegelijk het programma te verlengen van maart 2017 tot januari 2018. Zo zijn we bij het volume aangekomen dat de ECB zopas opnieuw heeft verlaagd! Toch noemde niemand dat een 'afbouw'. Waarom niet? Er is in principe geen wezenlijk verschil. Beide beslissingen hebben tot gevolg dat de balans van de ECB minder snel aanzwelt. Ook de positionering is niet veranderd – zeggen dat 'ze zich laten leiden door de cijfers' is min of meer standaard taalgebruik voor centrale bankiers. Toen de Amerikaanse Federal Reserve in december 2013 de afbouw van haar programma voor kwantitatieve versoepeling aankondigde, verzekerde ze de wereld dat "het monetaire beleid geen vooraf vastgelegde koers zou volgen". Toenmalig Fed-voorzitter Ben Bernanke heeft nooit het woord 'afbouw' gebruikt toen hij beleidsmaatregelen aankondigde of erop zinspeelde.

De enige reden die wij zien is dat Mario Draghi stellig ontkende dat de aanpassing in december vorig jaar een afbouw was omdat die term volgens hem 'terugbrengen tot nul' betekent. Dat lijkt ons echter niet de gangbare definitie van dat begrip. Hij heeft ook helemaal niet beweerd dat de stap van vandaag een 'terugbrengen tot nul' inhield – hij laat zich leiden door de cijfers, weet u wel. Dat dit in de pers wordt voorgesteld als het historische begin van de afbouw van de kwantitatieve versoepeling, lijkt dan ook wat overdreven en vooral gebaseerd op het feit dat Mario Draghi ditmaal niet vurig heeft ontkend dat de beslissing een afbouw van het programma inhoudt.

Zoals gezegd hebben wij nooit gedacht dat zo'n afbouw negatieve gevolgen zou hebben voor de markten. En dat een centrale bankier één enkel woord dat centrale bankiers nog nooit in de mond hebben genomen, niet heeft ontkend, lijkt ons een wel zeer zwak argument om een aankondiging als wereldnieuws voor te stellen.

[i] "Indien de vooruitzichten minder gunstig worden, of indien de financiële voorwaarden een verdere vooruitgang naar een duurzame verandering in de ontwikkeling van de inflatie niet rechtvaardigen, staat de Raad van Bestuur klaar het APP wat betreft omvang en/of duur uit te breiden." Bron: ECB.

[ii] In wezen betekent dat: “We zien wel. Het hangt af van onze mogelijk bevooroordeelde kijk op cijfers van bedenkelijke kwaliteit die al dan niet een invloed kunnen hebben op de inflatie, een belangrijke maatstaf die wij krachtens de wet moeten aansturen."

[iii] Met de nadruk op 'langzaam'.