Volatilitet og bare volatilitet

Hva tenker du på når du hører ordet «investeringsrisiko»? For noen lesere er det ensbetydende med volatilitet.

Mange investorer oppfører seg som om ordene «risiko» og «volatilitet» kan brukes om hverandre – og ofte brukes de også slik. Volatilitet er en viktig risiko, og på kort sikt – og det meste av tiden – er det volatiliteten investorene er mest opptatt av.

Å se ens aksjer rase 20 %, som kan skje under korreksjoner, kan gi noen og enhver hjertebank – uansett om aksjene utgjør 100 % eller bare 10 % av porteføljen. Enda verre er det å se dem falle 30-40 % eller mer i et stort bearmarked. Til syvende og sist aksepterer aksjeinvestorer volatilitet fordi finansteorien sier (og historisk er det støtte for dette) at de på lang sikt vil få kompensasjon for denne volatiliteten – mer enn andre, mindre svingende investeringsklasser.

Volatilitet er dog ikke den eneste risikoen som investorer står overfor. For eksempel tror folk ofte at obligasjoner er mer sikre. Det finnes imidlertid ingen universelt akseptert, teknisk definisjon av «sikker». Det finnes heller ikke noen obligasjon som er risikofri. Obligasjonsinvestorer står overfor misligholdsrisiko – risikoen for at utstederen utsetter betalingene eller kanskje til og med går konkurs.

Den ofte oversette renterisikoen

Det er også noe som heter renterisiko. Når rentene beveger seg – både opp og ned – vil det påvirke avkastningen din. I et miljø med fallende renter, vil investorer kunne finne det vanskelig å reinvestere kapital fra obligasjonsforfall til noe med en tilsvarende avkastning.

Dette er en del av renterisikoen. I nyere tid har obligasjonsrentene globalt vært historisk lave. Figur 1 viser at rentene på statsobligasjoner fra USA – verdens største statsobligasjonsmarked – har falt nesten hele tiden siden 1980, til det laveste nivået på en mannsalder.

Figur 1 – Rentene på 10-års statsobligasjoner fra USA

Yield Percent Graph

Kilde: FactSet, per 18.01.2018. Avkastning fra referanseindeks for 10-års statsobligasjoner fra USA fra 31.12.1979 til 31.12.2017.

At rentene er lave, betyr imidlertid ikke at de snart må opp. De kan humpe av gårde sidelengs. Noen ganger faller de til og med ytterligere.

Likevel vil rentene stige igjen, en eller annen gang i fremtiden, og dette vil kunne undergrave verdien av obligasjonene dine. Noen investorer vil da si, «Ja, men jeg holder obligasjonene mine til forfall.» Fint! Det kan du godt mene, men ti år er lang tid. Og tretti år er enda lengre tid! Må du først selge, kan selv en liten renteendring ha stor effekt på avkastningen din. Jo mer rentene stiger, jo verre blir den totale avkastningen. Dette innebærer en renterisiko for deg, og det kan du ikke se bort fra.

Porteføljerisiko og matrisiko

Det finnes inflasjonsrisiko, politisk risiko, valutarisiko, likviditetsrisiko og så videre. Volatilitet er avgjort ikke den eneste risikoen investorene står overfor.

I 1997 skrev Ken Fisher, styreformann og direktør i Fisher Investments Norden, en fagartikkel om risiko sammen med forskningspartneren Meir Statman (Glenn Klimek Professor i finans ved Santa Clara Universitys Leavey School of Business) med tittelen «The Mean-Variance-Optimization Puzzle: Security Portfolios and Food Portfolios». Den ble publisert i Financial Analysts Journal.

Analysen viste mange likhetstrekk mellom måten folk tenker på mht. mat og investeringer. Når vi snakker om mat, vil folk ha flere egenskaper på én gang. De vil ikke bare ha næring – de vil både at maten skal se bra ut og at den skal smake godt. De ønsker også å spise riktig mat på riktig tidspunkt. Kornblanding er til frokost – å spise det til middag er bare trist. Forbrukerne av mat vil også ha prestisje. Innpakningen betyr noe.

Hva folk vil ha ut av maten kan endre seg – raskt. Det som de oppfatter som risiko, er at de på et tidspunkt ikke vil kunne få (eller frykter at de ikke vil kunne få) det de ønsker seg. De tenker ikke på hva de faktisk får. For eksempel kan de bli tvunget til å spise frokostblanding til middag – for det er ikke noe annet i huset. De liker ikke at de spiser noe på (tilsynelatende) feil tidspunkt. Det får dem til å føle seg dumme – og de vil i hvert fall ikke innrømme det på jobb dagen etter! Dette er to risikoer, men likevel tenker de ikke på det grunnleggende behovet – å få næring – som faktisk oppfylles.

Hva har dette med investeringer å gjøre? Som med mat, er det som den enkelte investor oppfatter som risiko, det som han på et gitt tidspunkt føler at han ikke får – likegyldig av om andre mål faktisk oppfylles. Du kan høre investorer si ting som, «Jeg vil ikke ha volatilitet på nedsiden!» De føler volatiliteten, og ønsker beskyttelse mot den. Hvis aksjemarkedet er inne i en langvarig oppgang, føler de kanskje at de går glipp av noe. Det å gå glipp av noe, er en annen form for risiko.

Alternativkostnaden

Det finnes en risiko som kalles alternativkostnaden – risikoen for at alternative handlingsmåter ville gitt en annen avkastning – og den kan være alvorlig nok.

Kanskje har du en lang investeringshorisont, men bekymrer deg mer for kortsiktig volatilitet enn for andre former for risiko. Da kan du falle for fristelsen til å ha en større permanent obligasjonseksponering enn hva som ellers ville være riktig med dine langsiktige investeringsmål. Da får du sannsynligvis lavere avkastning i løpet av den lange investeringshorisonten din, fordi du ikke har høy nok eksponering mot aksjer. Sjansene øker for at du ikke når de langsiktige investeringsmålene dine – og kanskje med stor margin.

Dette kan svi kraftig – særlig hvis du er avhengig av at porteføljen din skal finansiere pensjonisttilværelsen. Hvis du planlegger å ha et visst kontantuttak, men porteføljen din er påvirket av alternativkostnader over lang dit, må du kanskje skjære ned på forbruket.

Det som gjør alternativkostnaden så problematisk, er at det kan gå lang tid før skadevirkningene blir åpenbare. Du kan ha en tidshorisont på 20 eller 30 år - eller mer! Hvis du om 20 år fra nå ser deg tilbake og oppdager at du egentlig trengte en årlig avkastning på 9-10 % i gjennomsnitt, men at den lavere kortsiktige volatiliteten du valgte for porteføljen din ga mye lavere avkastning, så er denne porteføljefeilen så massiv at det kanskje ikke er noe å gjøre. Tjue år med utilstrekkelig avkastning er vanskelig (om ikke umulig) å ta igjen – særlig hvis du allerede har startet kontantuttaket. For å redusere risikoen for at du går tom for penger, må du kanskje senke forbruket. Akkurat dette kan være vanskelig, og også demotiverende, hvis du hadde planlagt å ha større inntekter – særlig hvis du allerede har pensjonert deg eller nærmer deg pensjonering. Spesielt hvis ektefellen din også hadde regnet med denne inntekten, er slike ting tunge å håndtere, og enda vanskeligere å forklare for ektefellen.

De fleste investorer tenker likevel ikke så mye på alternativkostnaden. Ikke typisk. Det pleier å komme som en bekymring når et bullmarked har vart en stund, og faller vanligvis sammen med ekstrem optimisme eller til og med eufori. I slutten av 1999 og 2000, for eksempel, var investorer overalt opptatt av å få del i den neste store tingen. De høye avkastningene fra 1990-tallet gjorde at det å tjene mange penger i aksjemarkedet virket lett – for lett. Mange økte risikoen i porteføljene sine ved å ha for stor konsentrasjon i teknologiaksjer – som den gang var den ledende sektoren.  Du vet sikkert hva resultatet ble.

Men typisk fokuserer investorene som standard mest på volatilitet, og mindre (hvis i det hele tatt) på alternativkostnaden. Hvorfor får denne meget reelle risikoen en annenklasses status? Warren Buffet er kjent for å ha sagt at «Du bør være grådig når andre er bekymret, og bekymret når de andre er grådige.» Det er nyttig å huske at hjernen vår har utviklet seg fysiologisk over flere tusen år til å frykte tap mer enn å nyte utsiktene til gevinst. Etter vårt syn har investorene en tendens til å mistro bullmarkedene mens de pågår.

Det er sykt, men likevel vil de fleste være enige om at investorene generelt pleier å være aggressive når de skulle være forsiktige, og motsatt. Så hvis aksjemarkedene stiger rundt 72 % av alle kalenderår, vil folk av natur være mest pessimister – og nedprioritere alternativkostnaden som risiko.

Ikke gjør det. Volatilitet er en viktig risiko, men ikke den eneste. For mange investorer med lange tidshorisonter, vil alternativkostnadene på lang sikt være mer ødeleggende, hvis de ikke aksepterer nok volatilitet.

Investeringer i aksjemarkedene innebærer risiko for tap, og det finnes ingen garanti for at man får tilbake hele eller deler av den investerte kapitalen. Historisk utvikling er ingen garanti eller pålitelig indikator for fremtidige resultater. Verdien av investeringer og inntjeningen fra disse vil svinge i takt med de globale aksjemarkedene og de internasjonale valutakursene.

Å investere i aksjemarkedene innebærer risiko for tap. Det er ingen garanti for at investert kapital vil bli tilbakebetalt. Tidligere avkastning er ingen garanti for fremtidige resultater. Verdien av investeringer og inntekten fra dem vil svinge med verdens aksjemarkeder og internasjonale valutakurser.