Markedskommentarer

At ESB trapper ned er ikke noe nytt

Vi mente aldri at ESBs nedtrapping var negativ – og mener det hele bygger på en bakvendt forståelse av kvantitative lettelser.

Hvis man tror på fortellingen i media, kom ESB-sjef Mario Draghi med store nyheter den 26. oktober. Banken sa at den ville begynne å redusere – trappe ned! – de månedlige obligasjonskjøpene fra dagens EUR 60 milliarder til EUR 30 milliarder i januar 2018. Det ble imidlertid også meldt at programmets levetid forlenges fra den tidligere planlagte slutten i januar til september 2018. Media fokuserte videre på Draghis uklare, vage ordvalg [i] som antydet at politikken fremover vil være (ifølge USAs Federal Reserve) avhengig av data.[ii] Kursene steg, og dette ble av media tolket som markedenes feiring av at ESBs nedtrapping fikk en «tilpasningsegnet» start. For oss er det litt forvirrende. Vi mente aldri at ESBs nedtrapping var negativ – og mener det hele bygger på en bakvendt forståelse av kvantitative lettelser. Her kommer imidlertid noe 11 måneder gammelt «siste nytt»: Dette er ikke noe nytt. ESB gjorde det samme sist desember – de bare nektet at det var nedtrapping da, da de ikke visste det.

Grunnen til at nedtrapping ikke senker aksjemarkedet, og heller ikke skulle gjøre det, er todelt: For det første gjorde ESB tiltaket kjent for flere måneder siden. Markedene sitter ikke og venter på politiske kunngjøringer før de handler – de forventer. Det at ESB gjorde som de hadde hintet om, er snarere kjedelig. For det andre støttet de kvantitative lettelsene aldri aksjemarkedene og økonomien på den måten som mange antok. Selv om sentralbankene snakket stimuleringstiltaket opp, var den reelle effekten en svekkelse av utlånsveksten. Bankene låner inn kortfristet og låner ut langfristet, og tjener penger på forskjellen (eller marginen) mellom disse rentene. Kjøpet av lange obligasjoner via kvantitative lettelser presset rentene. De korte rentene var allerede superlave, og dermed gjorde kjøpene at forskjellen mellom de to ble mindre. Mindre lønnsomhet ved å låne ut ga lavere utlånsvekst. Folk reagerer på incentiver.

Man skulle nesten tro at de fleste nå har forstått at frykten for en nedtrapping er misforstått. Vi har allerede sett at USA trapper ned de kvantitative lettelsene (QE) (som betyr at de reduserer omfanget av obligasjonskjøpene) og at de også langsomt begynner å bygge ordningen ned.[iii] Det oppstod ingen katastrofe, utlånene skjøt fart, økonomien vokste og aksjemarkedet steg. Det samme skjedde i Storbritannia. Obligasjonskjøpene i Japan har også (i stillhet) blitt trappet ned i det siste, selv om Bank of Japans sentralbanksjef Haruhiko Kuroda ikke har kalt det nedtrapping.

Trenger du mer bevis kan du ta en titt på ... ESB. I desember i fjor lanserte Draghi et tilsvarende reduksjons-og-forlengelsesprogram, hvor de månedlige kjøpene ble kuttet fra EUR 80 milliarder til EUR 60 milliarder, samtidig med at programmet ble forlenget fra mars 2017 til januar 2018. Det er slik man kom til størrelsen som ESB reduserte i dag! Men likevel var det ingen som kalte det nedtrapping. Hvorfor? Det finnes ingen vesentlig, substansiell forskjell i forhold til forrige runde. Uansett vil ESBs balanse vokse langsommere. Det ligger ikke i selve posisjoneringen – at begrepet «data-avhengig» skulle være mer eller mindre standard sentralbankspråk. Da USAs Federal Reserve offentliggjorde nedtrappingen i desember 2013 forsikret banken verden om at «pengepolitikken ikke var på noen forhåndsdefinert kurs». Federal Reserve-sjef Ben Bernanke brukte dessuten aldri begrepet «trappe ned» når han annonserte politikken eller hintet om den.

Den eneste grunnen vi kan finne, er at Mario Draghi hardnakket benektet at trekket siste desember var en nedtrapping, og insisterte at det begrepet betyr «å redusere til null». For oss virker imidlertid ikke dette som noen vanlig definisjon av begrepet. Dessuten sa han ikke i dag at trekket var en reduksjon til null – husk at politikken vil avhenge av dataene! Derfor later medias teorier om at dette er et landemerke for starten av nedtrappingen til å være løsrevet fra fakta – alt henger egentlig på at Draghi ikke ubøyelig dementerer at det nåværende trekket er en nedtrapping.

Vi gjentar at vi aldri trodde at en nedtrapping ville være negativt for markedene. Men å gjøre en stor nyhet av at Draghi ikke brukte et ord som sentralbanksjefene historisk ikke har brukt, er ganske svakt.


[i] «Hvis utsiktene svekkes, eller hvis de finansielle betingelsene ikke stemmer overens med ytterligere fremgang mot en varig justering av inflasjonsbanen, vil styringsrådet stå klart til å øke obligasjonskjøpsprogrammet mht. omfang og/eller varighet.» Kilde: ESB.

[ii] Egentlig betyr dette «Vi får se. Det avhenger av vår potensielt forutinntatte oppfattelse av tvilsomme data som kanskje eller kanskje ikke kan påvirke inflasjonen, som er et viktig mål som loven sier at vi skal forvalte.»

[iii] Langsomt.

Investering i finansielle markeder medfører risikoen for tap, og det er ingen garanti for at noe av den investerte kapitalen vil bli tilbakebetalt. Tidligere resultater verken garanterer eller gir pålitelig indikasjon på fremtidige resultater. Verdien av investeringer og inntektene fra dem vil variere i henhold til verdens finansmarkeder og internasjonale valutakurser.