Hvorfor økonomien i eurosonen ikke burde påvirkes av Draghis avgang

Mario Draghis periode som president for Den europeiske sentralbanken (ESB) tar ikke slutt før i oktober, men vi opplever at finansmediene allerede er opphengt i hvem som vil erstatte ham. Samtidig undrer noen investorer seg over hvordan Draghis erstatter vil styre eurosonens pengepolitikk. Vil eurosonen bli svakere etter at ESB-presidenten, som lovet å gjøre «hva det måtte være» for å redde den, sier sin farvel? I en lignende historie hentet fra Storbritannia, har media i det siste virket lettet over at direktøren for Bank of England (BoE), Mark Carney, sa seg enig i å sitte til januar 2020, etter at mange observatører så ut til å være bekymret for at en tidligere avgang kunne sette økonomien i fare midt under en potensielt heftig brexitprosess. Etter vårt syn er ingen av disse hendelsene så innflytelsesrike som dekningen i media skulle tilsi. De individuelle sentralbankledernes makt over markedene, eller til og med pengepolitikken, er ikke så stor som mange ser ut til å tro, etter vårt syn.

Bytte av sentralbanksjefer fører ofte til spekulasjoner rundt potensielle endringer i pengepolitikken. Men etter vårt syn er det ikke noen garanti at slike endringer skjer, og det er heller ikke enkelt å forutse dem. Ta ESB, for eksempel: Presidenten, p.t. Draghi, har bare én stemme i et panel på 21 medlemmer («styringsorganet»).[i]  I tillegg har marginene rundt avstemningene i ESB, selv når det gjelder potensielt kontroversielle tiltak, ikke akkurat vært små. For eksempel, styringsorganets beslutning i juli om å redusere anskaffelsen av aktiva under QE-programmet (kvantitative lettelser), hvor ESB kjøper langsiktig stats- og selskapsgjeld fra banker i eurosonen i håp om at det vil øke kredittgivningen, ble enstemmig vedtatt.[ii] På samme måte, etter ESBs beslutning i januar 2015 om å starte QE-programmet, spurte en reporter Draghi om styringsorganets avgjørelse var enstemmig. Fra New York Times: «Herr Draghi sikret seg. ‘Møtet var enstemmig i å si at oppkjøpsprogrammet er et sant pengepolitisk verktøy,’ sa han. ‘Det var et stort flertall som ønsket å benytte det nå,’ la han til, slik at ‘vi trengte ikke å stemme over det.’»[iii]

Selv om vi kunne forutsi hvem Draghis erstatter blir i dag, mener vi det er galskap å skulle forutse hvordan den nye lederen avviker i syn eller handling. Sentralbankledere er mennesker, med skiftende meninger og tolkninger. Virkelighetens verden endrer seg også. Å legge frem prognoser for pengepolitiske beslutninger ut fra alt dette er dømt til å mislykkes, etter vårt syn.

Videre er det vår oppfatning at sentralbanklederne har kontroll over mindre enn det folk tror. Vi mener at deres avgjørelser om å heve eller senke den korte renten eller justere anskaffelser normalt ikke har særlig stor innflytelse på den økonomiske veksten. Mange gir Draghi kreditten for å ha «reddet eurosonen» i 2012 i at han fikk folk til å tro på at ESB ville gjøre «hva det måtte være» for å redde unionen, og deretter lanserte QE i mars 2015. Men eurosonens bruttonasjonalprodukt (BNP, en statlig måling av økonomisk aktivitet), fortsatte å vokse i Q2 2013, nesten to år tidligere.[iv] Eurosonens totale BNP slo rekorden fra Q1 2008 så tidlig som i Q2 2015,[v] lenge før QEs angivelige stimulerende effekt på økonomien skulle ha slått til. Dette siden pengepolitiske endringer historisk sett har vært på et stort etterslep med tanke på å påvirke økonomien, ifølge Fisher Investments analyse.[vi] Vår forskning indikerer dessuten at eurosonen ikke fikk noen økning da QE begynte, og heller ikke falt raskt da de månedlige anskaffelsene av verdipapirer begynte å falle i desember 2016.[vii]

Etter vårt syn er ikke misoppfatningen av sentralbankledernes makt begrenset til Europa. I august 2016 kunngjorde Carney enda en runde med QE for å støtte økonomien i kjølvannet av brexit-avstemningen. Siden har vi notert oss at mange gir Carneys «stødige hånd» og forebyggende respons til den truende økonomiske faren æren for Storbritannias robusthet. Likevel viser vår forskning at Storbritannias vekst ikke hadde sviktet da det nye oppkjøpsprogrammet ble startet, ei heller etter det ble trappet ned.[viii] Det samme gjelder for eurosonen, etter vårt syn.[ix] Til tross for at det ikke finnes et scenario hvor QE ikke eksisterte, noe som ville la oss isolere QEs innflytelse, er vi av den oppfatning at QE i større grad legger en demper på veksten, enn å øke den. Det finnes en mengde forskning på pengepolitikk som gjennomsyrer vårt syn, og mer spesifikt, den hundre år gamle kvantitetsteorien (teori for bestemmelse av prisnivå)[x] samt mange observasjoner på hvordan rentenivået påvirker økonomien. Kort sagt, de lange rentene beveger seg etter tilbud og etterspørsel på gjeldsobligasjoner. Fordringskjøp øker etterspørselen, noe som presser prisene opp. Gjeldspriser beveger seg motsatt av renta, som synker. Den viktigste effekten er det bankene som får, som låner fra innskyterne og fra hverandre til kort rente for å finansiere lange lån. Dette betyr at forskjellen mellom korte og lange renter, kalt rentedifferansen, er et referansetall på bankenes fortjeneste. QE smalnet denne differansen, gjorde banklånene mindre lønnsomme, noe som førte til færre utlån. Våre analyser av både data og teori antyder derfor at QE var negativt for kredittgivningen, som er viktig for vekstraten.

Noen frykter kanskje at å avslutte QE er et minefelt som vi må loses gjennom av en erfaren sentralbankleder slik som Draghi. Likevel opplever vi at det vi trodde var negativt for økonomien er et pluss, ikke et minus. I tillegg, USA fikk ny sentralbanksjef (fra Ben Bernanke til Janet Yellen) samtidig som banken reduserte mengden anskaffelser og til slutt avsluttet dem helt. Det ble enda et lederskifte (fra Yellen til Jerome Powell) etter at banken begynte å reversere QE ved å redusere verdipapirbeholdningen på balansen. Det ble ingen katastrofe av den grunn. Selvfølgelig, ESB kan komme til å gjennomføre radikale endringer eller ta noen dårlige valg. Men den risikoen er der om Draghi er president eller ikke.

Siden Draghis avgang ikke skjer før ESBs anskaffelser avsluttes i desember 2018, sier det ikke nødvendigvis noe om QEs varighet. Men etter vårt syn er dette mer bevis på at Draghis lederskap ikke er det eneste som er fordelaktig for økonomien i eurosonen, som ser ut til å ha en fin vekst i dag.[xi] Siden sentralbankledernes grad av innflytelse etter alt å dømme er langt fra så stor som mange tror, mener vi at investorene ikke behøver å bry seg om at Draghi, eller en annen sentralbankleder, velger å forlate pengepolitikken til fordel for nytt beite.

Fisher Investments Norden er handelsnavnet som brukes av Fisher Investments Luxembourg, Sàrl i Norge («Fisher Investments Norden»).

Fisher Investments Luxembourg, Sàrl er et privat selskap med begrenset ansvar som er registrert i Luxembourg (firmanummer: B228486), er under tilsyn av Commission de Surveillance du Secteur Financier («CSSF»), og har registrert adresse: K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor L-1246 Luxembourg.

Investeringer i aksjemarkedene innebærer risiko for tap, og det finnes ingen garanti for at man får tilbake hele eller deler av den investerte kapitalen. Historisk utvikling er ingen garanti eller pålitelig indikator for fremtidige resultater. Verdien av investeringer og inntjeningen fra disse vil svinge i takt med de globale aksjemarkedene og de internasjonale valutakursene.

[i] Kilde: Den europeiske sentralbanken, per 11.10.2018.

[ii] «Eurosonens økonomi er sterk nok til å tåle at QE avsluttes» Clair Jones, Financial Times, 12.7.2018.

[iii] «ESBs stimulans krever 60 milliarder euro i månedlige obligasjonskjøp», David Jolly og Jack Ewing, The New York Times, 22.1.2015.

[iv] Kilde: Regionalbanken i St. Louis, per 11.10.2018.

[v] Ibid.

[vi] Ibid.

[vii] Ibid.

[viii] Ibid.

[ix] Ibid.

[x] Denne teorien tilsier at bred inflasjon varierer basert på pengemengdeveksten, dvs. hvor raskt penger skifter eier (kjent som omløpshastigheten), og det tilgjengelige tilbudet av varer og tjenester, som har stor innflytelse på en økonomis videre kurs.

[xi] «Eurosonens BNP-vekst i Q2 bekreftet å være 0,4 %, til tross for negativ omsetning,» Philip Blenkinsop, Reuters, 7.9.2018.