Ikke vær bekymret for at QE tar slutt

Samtidig som at veksten i eurosonens BNP (bruttonasjonalprodukt, en statlig måling av all økonomisk aktivitet) avtok i Q3, viste vår gjennomgang av oppslag i finansmediene at mange bekymrer seg for at Den europeiske sentralbankens (ESB) beslutning i midten av desember om å avslutte programmet for kvantitative lettelser (QE) kom på et dårlig tidspunkt.^[i] Gjennom QE kjøper ESB langsiktig stats- og selskapsgjeldspapirer fra banker, i håp om at dette vil gi bankene mer penger til utlån og redusere lang rente, stimulere etterspørselen etter lån, og dermed øke låneveksten og skape økonomisk vekst. Hvis dette programmet avsluttes, vil ikke det øke eurosonens økonomiske risikoer? Etter vårt syn, nei. I motsetning til det vi leser hele tiden i media, mener vi at når ESB går bort ifra QE vil det hjelpe, og ikke skade, eurosonens økonomi, noe som kan være en potensiell opptur for aksjer i eurosonen.

Vi mener at erfaringene fra økonomiene i Storbritannia og USA under og etter sentralbankenes QE-programmer illustrerer dette poenget. Bank of England brukte QE fra mars 2009 og ut november 2012. I denne perioden avtok veksten innen ikke-finansielle utlån til husholdninger og selskaper, og det var negativ vekst år-mot-år i november 2010, hvorpå det gikk nedover i overkant av to år.^[ii] Pengemengdeveksten, målt etter M4, avtok også, og ble negativ i oktober 2010 og falt med 5,3 % år mot år i juni 2012.^[iii] Vi mener innsnøringen av kapital og penger i omløp skadet BNP, som hadde negativ vekst kvartal mot kvartal i Q2 og Q4 2012.^[iv] Men etter at QE tok slutt, snudde det. Utlånsveksten økte, og ble positiv år mot år i juli 2013.^[v] Den brede pengemengden kom seg også tilbake til positiv vekst år mot år i 2013.^[vi] BNP har vokst i hvert kvartal siden Q1 2013.^[vii]

Sentralbanken i USA (Fed) begynte QE i januar 2009. Mot midten av 2013 begynte Ben Bernanke, daværende president for sentralbanken, å hinte til at de snart kunne begynne å redusere de månedlige oppkjøpene av verdipapirer. Denne reduksjonen, kjent som nedtrapping av QE, begynte i januar 2014. Fed reduserte sine månedlige oppkjøp jevnlig det året, hvorpå de til slutt avsluttet det helt i oktober. Veksten i amerikansk økonomi tiltok gjennom 2014.^[viii] Utlåns- og pengemengdevekten lignet på forløpet under Storbritannias QE-eksperiment. Utlån i USA og pengemengden (M4) falt i en lengre periode under QE, men begynte å stige igjen da QE ble avsluttet.^[ix]

Vi tror ikke det er en ren tilfeldighet at de amerikanske og britiske økonomiene vokste etter at QE tok slutt. Vår forskning antyder at QE hadde en negativ effekt på bankene, og mest trolig vil hindre utlån mer enn å stimulere til det. Bankene utvider stort sett lån kun når fortjenestemarginene gjør risikoen verdt det, en faktor som i stor grad bestemmes av avkastningskurven (også kalt spredning). Avkastningskurven er en representasjon av avkastningen fra obligasjoner fra en utsteder eller utstedertype, sortert fra korteste til lengste løpetid. Fordi bankenes finansieringskostnader hovedsakelig er kortsiktig (for eksempel renter på innskudd og overnattenlån), og de normalt gir ut langsiktige lån, vil banken bli mer og mer lønnsom ettersom den lange renten overskrider den korte renten. Dette vil igjen oppmuntre til å gi ut flere lån. Gjennom å kjøpe store mengder verdipapirer i eurosonen tenker vi at ESBs program for kvantitative lettelser senket den lange renten, men den flatet også ut avkastningskurven, som gjorde at forskjellen mellom lang og kort rente ble mindre. Dette avskrekket bankene fra å gi ut lån, og hindret etter vårt syn økonomisk vekst mer enn det stimulerte til vekst.

Slik vi ser det har ESBs nedtrapping av verdipapiranskaffelser de siste to årene hjulpet til med å heve den lange renten, samt stimulert til utlån og skapt vekst. I desember 2016 ga ESB de første signalene om at de ville redusere de månedlige anskaffelsene av verdipapirer fra 80 til 60 milliarder euro i april året etter. Enda en reduksjon, fra 60 til 30 milliarder euro, trådde i kraft i januar 2018, og videre ned til 15 milliarder euro i oktober. Denne nedtrappingen har inntruffet samtidig som at ESBs avkastningskurve i eurosonen har blitt brattere. Selv om det ikke er noen kollektiv gjeld i eurosonen, sporer ESB gjennomsnittet av eurolandenes avkastning for å danne seg en kurve som referanse. Selv om den ikke er perfekt, mener vi at det er en nyttig illustrasjon på nedtrappingens effekt. Fra dagen før ESB bragte nedtrappingen på banen tidlig i desember, har avkastningskurvens spredning i eurosonen (10-årig avkastning minus kvartalsvis avkastning) gått opp litt fra 1,58 prosentpoeng til 1,62 prosentpoeng. (Figur 1) Utlånsvekst steg fra 2,2 % år mot år i november 2016 til 3,3 % i oktober 2018, noe som fortsetter den oppadgående trenden fra 2014. (Figur 2)

Figur 1: Eurosonens avkastningskurve steg etter at ESB begynte nedtrappingen

Kilde: ESB, per 10.12.2018. ESBs avkastningskurve for «alle obligasjoner» den 7.12.2016 og 7.12.2018. ESB annonserte sin første reduksjon i oppkjøpsprogrammet den 8.12.2016.

Figur 2: Utlånsveksten har økt

Kilde: ESB, per 28.11.2018. Lån i privat sektor er justert (det vil si justert for salg av lån, verdipapirisering og flervaluta konsernkontosystemer), januar 2000–oktober 2018.

Til tross for «stimulus»-retorikken har den økte utlånsveksten mens ESB har redusert sitt oppkjøp av verdipapirer vist at nedtrappingen ikke har hatt en negativ effekt. ESBs siste undersøkelse om bankutlån i Q3 peker også på lavere kredittkrav samt finansinstitusjonenes økte villighet til å gi ut lån .^[x] Et økende behov for kreditt blant bedrifter og privatkunder burde fortsette å skape en bred økonomisk vekst.^[xi]

I desember annonserte ESB offisielt at QE vil avsluttes fra 2019. Nå som bankens «ikke-standardiserte pengepolitiske tiltak» er avsluttet og ting er som før, burde folk klare å glemme bekymringene (som vi mener har vært ubegrunnede) om at ESBs QE har holdt oppe økonomien i eurosonen. Hvis QE tar slutt og eurosoneøkonomien ikke tar skade av det, burde investorer forstå at økonomien ikke trenger ESBs «støtte». Vi mener at dette vil gi investorer mer trygghet, forbedre stemningen og få opp aksjeprisene i eurosonen. Etter vårt syn er den negative stemningen rundt avslutningen av QE, og dens positive effekt i virkeligheten, trolig et optimistisk brudd — og en mulighet — for investorene.

Fisher Investments Norden er handelsnavnet som brukes av Fisher Investments Luxembourg, Sàrl i Norge («Fisher Investments Norden»).

Fisher Investments Luxembourg, Sàrl er et privat selskap med begrenset ansvar som er registrert i Luxembourg (firmanummer: B228486), er under tilsyn av Commission de Surveillance du Secteur Financier («CSSF»), og har registrert adresse: K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor L-1246 Luxembourg.

Investeringer i aksjemarkedene innebærer risiko for tap, og det finnes ingen garanti for at man får tilbake hele eller deler av den investerte kapitalen. Historisk utvikling er ingen garanti eller pålitelig indikator for fremtidige resultater. Verdien av investeringer og inntjeningen fra disse vil svinge i takt med de globale aksjemarkedene og de internasjonale valutakursene.

^[i] Kilde: Eurostat, per 11.12.2018. Reelt BNP for eurosonen, Q3 2018.

^[ii] Kilde: Bank of England, per 14.12.2018. Netto utlån til sektor for private ikke-finansielle selskaper og husholdninger, november 2010.

^[iii] Ibid. M4, oktober 2010 og juni 2012. Det brede pengemengdebegrepet (M4) inkluderer valuta i omløp, innskudd i privat sektor, innskuddsbevis, lånesertifikater og bankveksel.

^[iv] Kilde: Office for National Statistics, per 14.12.2018. Reelt BNP for Storbritannia, Q2 2012 og Q4 2012.

^[v] Kilde: Bank of England, per 14.12.2018. Netto utlån til sektor for private ikke-finansielle selskaper og husholdninger, juli 2013.

^[vi] Ibid. M4, mai 2013.

^[vii] Kilde: Office for National Statistics, per 14.12.2018. Reelt BNP for Storbritannia, Q1 2013 og Q3 2018.

^[viii] Kilde: Bureau of Economic Analysis (USAs byrå for økonomisk analyse), per 11.12.2018. Reelt BNP for USA, Q1 2014–Q4 2014.

^[ix] Kilde: Regionalbanken i St. Louis og Center for Financial Stability, per 14.12.2018. Utlån og leie i bankkreditt, alle kommersielle banker og Divisia M4, inkludert finansministerier, januar 2009–desember 2014.

^[x] ESBs undersøkelse om bankutlån, per 22.10.2018. Netto prosentandel av bankene som rapporterer at de har lettet kravene for lån eller kreditt til bedrifter og privatkunder, Q3 2018.

^[xi] Ibid. Netto prosentandel av banker som rapporterer om større tilgang på kreditt og behov om kreditt, kommersielle og industrielle lån og pantelån, Q3 2018.