Secondo noi sono sempre esistite zone di debolezza, che sono “salvate” da aree più solide. L’Italia dovrebbe approfittare di un’economia globale più solida del previsto.
Molti temono che l’Italia trascinerà in basso l’economia dell’Eurozona e quella mondiale, ma la storia dice l’esatto opposto, a nostro avviso: è più probabile che economie più grandi e più solide trainino quelle più deboli.
Il PIL (prodotto interno lordo, una misura generata dal governo dell’output economico) italiano si è contratto nel terzo e nel quarto trimestre 2018, portando il paese in recessione secondo una delle definizioni più comuni (due cali trimestrali consecutivi). Nella nostra analisi dei media finanziari, ci sembra che alcuni commentatori si preoccupino che questo possa segnare l’inizio dei problemi economici per l’Italia, con conseguente minaccia per i mercati azionari globali. Tuttavia, in base alle informazioni disponibili mentre scriviamo, pensiamo che la recessione italiana sarà provvisoria e limitata e, anche se dovesse restare per un po’, è poco probabile che trascini a lungo verso il basso i mercati mondiali.
I fattori che hanno portato l’Italia in recessione appaiono effimeri e sembrano provenire da una certa debolezza in tre categorie: esportazioni, produzione industriale e investimenti fissi. Il calo nelle esportazioni ha colpito la maggior parte dell’Europa, forse per via della flessione nella domanda del settore privato cinese. Quando lo scorso anno i funzionari cinesi hanno deciso di mettere un freno al credito al di fuori del sistema bancario tradizionale, le piccole società private, principale motore della crescita economica cinese, non sono state in grado di accedere al capitale. Lo stimolo fiscale e monetario lanciato di recente dal governo cinese, che comprende tagli fiscali e misure pensate per aumentare il credito alle piccole imprese, dovrebbe contribuire a resuscitare la domanda, dando un po’ di sollievo agli esportatori europei. La flessione nella produzione industriale è probabilmente legata ai nuovi test sulle emissioni delle auto imposti dall’UE, entrate in vigore il 1° settembre e che hanno inficiato il settore dell’auto e della componentistica in tutta Europa, Italia compresa. I produttori europei di auto hanno avvertito che questi test avrebbero interrotto la produzione[i], e le immatricolazioni di nuove auto mostrano che molti consumatori hanno cercato di evitare quest’imposizione, affrettandosi ad acquistare a giugno, luglio e agosto, quando le immatricolazioni sono state rispettivamente del 5,2% anno su anno e del 10,5% e 31,2%.[ii] Dopodiché, le vendite sono crollate a settembre del 23,5% anno su anno e hanno continuato a calare ogni mese.[iii] Il terzo ostacolo, l’indebolimento degli investimenti fissi, è più specifico all’Italia e proviene forse dal picco nei tassi d’interesse che ha accompagnato lo stallo italiano legato alle discussioni con l’UE sulla legge di bilancio. I rendimenti dei titoli decennali italiani sono balzati dal 2,6% del 29 maggio 2018, ultima seduta di contrattazioni prima della formazione del governo di coalizione populista in Italia, al 3,6% del 18 ottobre 2018.[iv] Quando gli imprenditori notano un picco improvviso e lo ritengono temporaneo, il buon senso sembra indicare che conviene aspettare che i tassi scendano prima di richiedere finanziamenti a lungo termine per effettuare investimenti. Dover sborsare costi maggiorati di prestito rischia di ridurre i margini nel lungo termine e se le società dovessero vedere un calo immediato nei tassi, secondo logica avrebbero un ottimo motivo per attendere. Ora che il picco è acqua passata, non ci sorprenderebbe vedere una ripresa di crediti alle imprese e investimenti. Ciò indica che la crescita dovrebbe riprendere a breve. Ad ogni modo, anche se la recessione dovesse restare o la crescita fosse rallentata, le varie sacche di debolezza (o contrazioni) non sono mai riuscite a interrompere questo mercato toro.
La debolezza dell’economia italiana non è una novità, e a livello globale le cose non vanno male. L’attuale mercato toro globale per le azioni è iniziato il 9 marzo 2009, quando le economie di eurozona e Italia erano ancora in recessione. Entrambe hanno iniziato a riprendersi nel terzo trimestre 2009. Da allora, il PIL dell’eurozona si è contratto per sei trimestri, tutti durante la recessione trainata dalla crisi del debito sovrano.[v] Il PIL italiano si è contratto 11 volte in questo lasso di tempo.[vi] La recessione dell’eurozona si è conclusa dopo il primo trimestre 2013, e il PIL è cresciuto per 23 trimestri consecutivi da allora (fino al quarto trimestre 2018). Eppure, il PIL italiano non si è mai veramente ripreso, segnando frenate in quattro dei sette trimestri tra il secondo trimestre 2013 e il quarto trimestre 2014. Ciò non ha impedito alle azioni dell’eurozona o a quelle mondiali di generare rendimenti robusti. Durante questo periodo, le azioni mondiali sono salite del 30,9%[vii] e quelle dell’eurozona del 25,8%.[viii] Se la debolezza che ha di tanto in tanto attanagliato l’Italia in passato non ha mai affossato l’intera eurozona, facciamo fatica a capire cosa ci sia di diverso questa volta, specie considerando che la Spagna ed altre nazioni registrano adesso tassi di crescita costantemente più rapidi.
Le economie forti tendono in genere a trainare quelle più deboli. Il PIL mondiale ha continuato a crescere durante la recessione dell’eurozona tra il quarto trimestre 2011 e il primo trimestre 2013. In fin dei conti, il mondo ha risollevato l’eurozona dalla sua depressione grazie alla domanda di America e Asia, che ha contribuito a far ripartire la crescita nel continente. Un fenomeno simile si era verificato quando l’Europa continentale aveva subito una recessione legata alla crisi del meccanismo di cambio (ERM) dell’inizio degli anni ‘90. Nel 1993 il PIL europeo si contraeva, mentre il PIL mondiale cresceva dell’1,5%. La crescita europea si è poi ripresa l’anno successivo, anche se la crescita del PIL mondiale è accelerata del 3%.[ix] La regione Asia/Pacifico ha subito una recessione regionale alla fine degli anni ‘90, quando molte nazioni, in particolare Tailandia, Corea del Sud e Indonesia, hanno attraversato una crisi valutaria. Nel 1998 il PIL regionale era sceso dello 0,1%.[x] Eppure il PIL mondiale, che quell’anno ha registrato un +2,5% non ha subito conseguenze. L’anno successivo l’Asia ha ripreso a crescere perché il mondo ha risollevato le nazioni più deboli. Più recentemente, il Giappone (terza economia mondiale per PIL) ha subito tre recessioni dall’inizio di questo mercato toro, senza deragliare le azioni o l’espansione economica mondiale.[xi]
Pensiamo che la recessione italiana si rivelerà un evento isolato e provvisorio e continuiamo a vedere segnali che l’economia mondiale possa tenere bene malgrado un potenziale peggioramento dell’economia italiana (o di un altro paese) in un futuro prossimo. Le zone di debolezza sono quasi una costante, anche quando il mondo è generalmente in espansione. I mercati azionari ci sono abituati e pensiamo che anche adesso vedranno oltre i punti di debolezza, concentrandosi sul fatto che il resto del mondo è in relativa buona salute.
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[i] “VW Says 250,000 Cars Could Be Delayed by New Testing Rules,” Andreas Cremer e Jan Schwartz, Reuters, 8/6/2018. https://www.reuters.com/article/us-volkswagen-emissions-production/vw-says-250000-cars-could-be-delayed-by-new-testing-rules-idUSKCN1J42A4
[ii] Fonte: FactSet, al 15/02/2019. Immatricolazioni di nuovi veicoli passeggeri nell’UE, giugno 2018 – agosto 2018.
[iii] Fonte: FactSet, al 15/02/2019. Immatricolazioni di nuovi veicoli passeggeri nell’UE, settembre 2018 – gennaio 2019.
[iv] Fonte: FactSet, al 13/02/2019. Rendimento dei titoli di stato italiani a 10 anni, 29/05/2018 – 18/10/2019.
[v] Fonte: Eurostat, al 12/02/2019. Crescita del PIL reale trimestrale (aggiustato per l’inflazione) nella zona euro, destagionalizzata e corretta secondo il calendario, terzo trimestre 2009 – quarto trimestre 2018.
[vi] Fonte: Eurostat e FactSet, al 12/2/2019. Crescita del PIL reale trimestrale (aggiustato per l’inflazione) in Italia, destagionalizzata e corretta secondo il calendario, terzo trimestre 2009 – quarto trimestre 2018.
[vii] FactSet, al 14/2/2019. Rendimenti dell’indice MSCI World con dividendi netti in EUR, 31/03/2013 – 31/12/2014.
[viii] FactSet, al 14/2/2019. Indice MSCI EMU con dividendi netti in EUR, 31/03/2013 – 31/12/2014.
[ix] Fonte: Banca Mondiale, al 14/02/2019. Tasso di crescita annuo del PIL di area euro e mondiale, 1993 – 1994.
[x] Ibid. Tasso di crescita annuo del PIL di Asia Orientale e Pacifico, 1998 – 1999.
[xi] Fonte: FactSet, al 14/02/2019. Tasso di crescita annuo del PIL giapponese, primo trimestre 2009 – quarto trimestre 2018.
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