Nelle ultime settimane abbiamo riscontrato una serie di articoli dedicati ad un indicatore finanziario: la curva del rendimento, che è una rappresentazione grafica dei tassi d’interesse di un paese lungo tutte le scadenze di prestito. La curva del rendimento tipica di un paese indica il tasso principale della banca centrale (che rappresenta i prestiti “overnight” tra banche) e i tassi d’interesse di tutti i titoli di debito di stato con scadenze che spaziano da un mese a 10, 30, 50 anni o oltre. In generale, gli analisti considerano una curva del rendimento “ripida” (con tassi d’interesse a lungo termine ben al di sopra di quelli a breve termine) come un buon segnale per l’economia. Ultimamente, però, la curva dei rendimenti americana è divenuta più piatta (il divario tra i tassi d’interesse a breve e a lungo termine si è fatto più contenuto). Anche le curve dei rendimenti in diversi paesi europei si sono leggermente appiattite e per questo alcuni opinionisti mettono in guardia sul fatto che l’economia mondiale possa molto presto segnare una battuta d’arresto. Tuttavia, crediamo che quest’opinione trascuri alcuni fattori chiave.
La pendenza della curva del rendimento, che indica il rapporto tra i tassi d’interesse a lungo e a breve termine, ha un effetto sui prestiti delle banche, che a sua volta influenza la crescita economica. Quando le banche sono più propense a prestare, teoricamente c’è maggiore disponibilità di capitale per aziende e famiglie. Noi pensiamo —e la storia economica ci sostiene in questo— che questa situazione sia favorevole alla crescita dell’economia. Quando le banche tirano la cinghia, il capitale non è sempre a portata di mano e di conseguenza la crescita economica potrebbe rallentare. In base alla teoria economica e alle nostre analisi, la curva del rendimento influenza il credito per via del modo in cui le banche ricevono finanziamenti e generano reddito. Queste ricevono fondi tramite i depositi dei clienti, a cui pagano tassi d’interesse a breve termine. Quindi, la parte corta della curva del rendimento rappresenta i costi di prestito della banca. Le banche poi guadagnano prestando denaro a tassi a lungo termine più alti. La differenza tra i due tassi (quello a lungo meno quello a breve) è nota come spread del tasso d’interesse e rappresenta il guadagno potenziale della banca sul prossimo credito erogato.
Quando la curva del rendimento ha una pendenza positiva, le banche possono prestare in modo profittevole. Tutto sommato e in media, più ripida è la curva del rendimento (ovvero maggiore è il divario tra tassi d’interesse a breve e lungo termine), maggiori sono i guadagni potenziali sui nuovi prestiti. In generale, le banche determinano se offrire o no un prestito in base alla loro percezione del rischio associato e del premio potenziale. Qualora i guadagni potenziali siano elevati, si crea un incentivo a prestare ad un gruppo più ampio di richiedenti, poiché il potenziale di guadagno è più elevato rispetto al rischio aggiunto che comporta prestare ad aziende o famiglie meno solvibili. Tuttavia, quando i tassi d'interesse a breve termine superano quelli a lungo termine, “invertendo” la curva del rendimento, nel gergo finanziario, spesso nascono problemi economici. Poiché una curva del rendimento invertita implica che i prestiti non sono redditizi, pensiamo che scoraggi il credito da parte delle banche. Man mano che i finanziamenti per progetti commerciali, nuove case ad altre importanti spese scemano, la crescita economica tende a stagnare. Ecco perché consideriamo che le curve del rendimento invertite tendono a precedere periodi di recessione.
Le curve del rendimento in genere si invertono quando le banche centrali aumentano la loro politica così tanto che i tassi d’interesse a lungo termine scendono di conseguenza. La banca centrale controlla il tasso “overnight”, ma gli altri tassi sono determinati da acquisti e vendite sul mercato. I tassi d’interesse a lungo termine dipendono molto dalle aspettative degli investitori di inflazione futura: più inflazione prevedono, più alto sarà il tasso d'interesse che richiederanno in genere per compensare tale rischio. Quando le banche centrali rialzano i tassi, non solo questo fa risalire la parte alta della curva del rendimento, ma può anche far credere ai partecipanti del mercato che la banca centrale cercherà di tenere l’inflazione sotto controllo. Ciò tende ad abbassare le previsioni d'inflazione e i livelli dei tassi d’interesse a lungo termine, sfociando in una curva del rendimento più piatta.
Ecco perché per molti una curva del rendimento che si appiattisce significa un’inversione senza ritorno della curva del rendimento. Tuttavia, questa non è necessariamente una profezia che si autoavvera. Una banca centrale consapevole dei rischi può evitare di rialzare troppo i tassi, creando ciò che gli economisti chiamano “atterraggio morbido”, ovvero raffreddare un’economia in potenziale surriscaldamento senza soffocare l’espansione. Inoltre, una curva del rendimento più piatta non è intrinsecamente negativa; più piatta significa comunque che i tassi lunghi rimangono superiori a quelli brevi, ma non di molto. Le banche continuano ad avere un incentivo per prestare, ma con un potenziale di guadano inferiore possono anche essere spronate a muoversi con più cautela, prestando ad un gruppo di richiedenti più limitato. Poiché i loro margini di guadagno si riducono quando la curva del rendimento è piatta, le banche potrebbero ricevere un premio inferiore e per questo avere meno incentivi a correre rischi. Il credito può continuare a crescere, forse però non allo stesso ritmo che mostrerebbe se la curva fosse più ripida.
Oggi le curve del rendimento globali presentano una pendenza positiva e pensiamo che le banche centrali abbiano margine di manovra per rialzare i tassi a breve termine, senza portare ad un’inversione delle curve del rendimento. Le curve del rendimento variano da paese a paese, ma al momento tutte le curve dei principali paesi sviluppati presentano pendenze al rialzo. (Grafico 1) Alcune curve sono più piatte di altre, ma non pensiamo che questo rappresenti necessariamente un ostacolo. Il sistema bancario del mondo sviluppato è dominato da grandi banche multinazionali che sono in grado di prendere in prestito da nazioni poco care e prestare laddove i tassi a lungo termine sono più alti. Possono sfruttare depositi a basso costo in una regione per finanziare credito in luoghi in cui intravedono le opportunità migliori. Tra i mercati dei capitali globali aperti, il denaro si muove facilmente tra i confini, alla ricerca dei migliori rendimenti previsti.
Grafico 1: Curve del rendimento globale selezionate
Fonte: FactSet, al 18/06/2018.
Quindi, pensiamo che sia utile analizzare un’unica curva del rendimento globale. Questa curva, mostrata nel Grafico 2, riunisce i tassi d’interesse di tutti i paesi dell’indice MSCI World, che rappresenta i mercati sviluppati. Il peso di ogni paese è valutato in base alla sua fetta del prodotto interno lordo (PIL) globale del gruppo, a rappresentare la taglia della sua economia, al fine di evitare che i paesi più piccoli distorcano il quadro generale.
Grafico 2: Curva del rendimento ponderata al PIL globale dei mercati sviluppati
Fonte: FactSet, al 11/06/2018. Media ponderata dei tassi d’interesse di Australia, Austria, Belgio, Canada, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Hong Kong, Irlanda, Israele, Italia, Giappone, Paesi Bassi, Nuova Zelanda, Norvegia, Portogallo, Singapore, Spagna, Svezia, Svizzera, Regno Unito e Stati Uniti, con il contributo di ogni paese ponderato in base al proprio PIL nel 2017.
Anche la BCE pubblica una curva del rendimento composita per la zona euro. (Grafico 3)
Grafico 3: Curva del rendimento dell’eurozona
Fonte: Banca Centrale Europea, al 14/06/2018.
Osservando questi dati sembra che le possibilità di recessione nei mercati sviluppati e nella zona euro siano remote. Con le curve del rendimento globali e dell’eurozona in positivo, il contesto del credito nei paesi sviluppati dovrebbe restare robusto, con poche probabilità di calo dell’economia. I crediti al settore privato nella zona euro sono saliti del 3,1% ad aprile rispetto all’esercizio precedente, quasi al ritmo più rapido degli ultimi dieci anni.i Qualora la BCE metta fine al suo programma di acquisto di attivi a dicembre, dopo le indicazioni di politica fornite dal governatore Mario Draghi a giugno, la banca centrale smetterebbe di acquistare attivi a lungo termine, consentendo alla curva del rendimento di tornare a condizioni più normali, magari portando ad un leggero irripidimento. Fintanto che le curve del rendimento mantengono una pendenza positiva, le banche possono continuare a erogare credito in modo redditizio e, secondo noi, questo aiuterà ulteriormente l’espansione economica.
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i Fonte: Banca Centrale Europea, al 15/06/2018. Credito al settore privato aggiustato per cessioni del credito, cartolarizzazione e cash pooling nozionale, aprile 2018.
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