L’insostenibile leggerezza della BCE

Il presidente della Banca Centrale Europea (BCE) Mario Draghi ha sensazioni decisamente positive sull’economia dell’eurozona. Il PIL cresce per il 15° mese consecutivo e l’inflazione si avvicina all’obiettivo della BCE di appena sotto il 2%. Mandato compiuto! Molti ora prevedono una fine delle “misure di politica monetaria non standard” della BCE, ovvero in larga parte il cosiddetto quantitative easing (QE) e forse, subito dopo, un rialzo dei tassi dallo zero attuale, il che porta alcuni a speculare sull’impatto della riduzione del QE e a temere che possa colpire i titoli del continente. Ma prove evidenti indicano che questi timori sono esagerati. È molto più probabile che la riduzione del QE giovi all’eurozona invece di penalizzarla.

L’errata percezione comune, anche da parte della BCE, è che il QE sia uno stimolo, mentre si tratta in realtà di uno strumento che ostacola la crescita economica. Quando la BCE acquista obbligazioni a lungo termine in blocco (ne acquista talmente tante che fatica a trovarne abbastanza), i prezzi aumentano e, dato che i rendimenti delle obbligazioni sono inversamente proporzionali ai prezzi, prezzi in rialzo significano rendimenti in caduta libera. I funzionari delle banche centrali pensano che tassi bassi a breve termine possano stimolare la crescita, rendendo meno caro per famiglie e aziende chiedere prestiti e migliorando quindi la crescita del credito. Il problema è che così s’ignora l’offerta. Riducendo i tassi d’interesse a lungo termine, mentre quelli a breve sono fissi, il QE restringe anche lo spread tra i due, appiattendo la curva del rendimento. Poiché i margini di credito delle banche dipendono da questo spread (esse prendono a prestito allo scoperto e prestano a lungo, incassando la differenza), l’appiattimento della curva del rendimento riduce l’incentivo a prestare denaro e l’accesso delle aziende al credito ne soffre, pesando a sua volta sull’attività economica.

Non è stato il QE a creare l’espansione economica dell’eurozona. L’espansione era partita a inizio 2015,^[i] anche se il suo PIL aveva già iniziato a crescere due anni prima. (Grafico 1) l’economia ha superato il picco del 1° trimestre 2008, progredendo ufficialmente da una ripresa a un’espansione un trimestre dopo. Prima dell’annuncioa gennaio 2015 che la BCE avrebbe “ampliato il suo programma di acquisto di attivi” (EAPP), la crisi del debito sovrano nella zona Euro del 2011-2012 era già finita e i prestiti d’emergenza intrapresi dalla BCE in quel momento non servivano più. Con la normalizzazione dei mercati del credito, il bilancio della BCE si è contratto.

Grafico 1: La massiccia espansione del bilancio della BCE non ha fatto granché

Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis, al 28/04/2017. PIL trimestrale della zona Euro destagionalizzato calcolato a prezzi costanti (2010), T1 2007 – T1 2017. Attivi della Banca Centrale Europea, gennaio 2007 – aprile 2017.

Non è possibile sapere se la crescita dell’eurozona sarebbe stata più rapida senza il QE, ma dopo che a dicembre la BCE ha annunciato una riduzione del programma,^[ii] le curve dei rendimenti dell’eurozona si sono irripidite, l’attività di credito si è ripresa e gli indici PMI indicano un’accelerazione della crescita. E, stranamente, i titoli della zona Euro trainano il mondo sviluppato da inizio anno. Uno slancio di crescita simile si è verificato anche nel Regno Unito e negli USA, dopo che la Banca d’Inghilterra ha messo fine al suo programma di QE a novembre 2012 e la Federal Reserve ha annunciato la riduzione del suo QE a dicembre 2013. Le prove ad indicare che i programmi di QE siano stato controproducenti e che la loro conclusione gioverà a mercati ed economia sono schiaccianti.

monetarie”^[iii] e sostiene la tesi di ulteriori riduzioni nel programma di acquisto di attivi della BCE (tapering) fino alla conclusione finale.^[iv] Se, stando a quello che ha dichiarato Draghi questo sarà il futuro prossimo, benissimo, ma è impossibile fare previsioni in base alle sue moine e a quelle di qualsiasi operatore della banca centrale. Detto questo, se ci vorrà un po’ per iniziare ufficialmente il tapering, pazienza! I mercati scontano le aspettative ampiamente discusse. Le voci di tapering negli USA hanno fatto risalire i tassi a lungo termine mesi prima che Bernanke operasse veramente il tapering e i tutti i titoli erano saliti. (Grafico 2) Abbiamo già visto qualcosa di simile in Europa. Le voci di tapering hanno il loro marchio di fabbrica di ottimismo.

Grafico 2: I titoli amano il tapering!

Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis, al 28/04/2017. Livelli di prezzo S&P 500, 3/1/2012 – 27/04/2017.

Le fluttuazioni valutarie fra dollaro statunitense ed euro possono comportare un rendimento maggiore a minore degli investimenti.

Quanto alla ripresa dei tassi d’interesse, prima inizierà e meglio è. Tassi d’interesse negativi sono praticamente una tassa sulle banche che ne mina la redditività. Eliminarli significherebbe togliere un ulteriore ostacolo al prestito e potrebbe dare maggiore slancio alla crescita economica, per non parlare dei guadagni dei finanziari dell’eurozona. Ci auguriamo che un outlook economico più roseo e un Draghi più ottimista significhino che siamo vicini alla fine delle politiche monetarie controproducenti della BCE. È una prospettiva ottimista per l’eurozona, ma a prescindere, un’economia in espansione (e sottovalutata) lascia ampio margine di ripresa ai titoli.