Olie en aandelen, hand in hand?

Olie! Heb ik uw aandacht? We worden overspoeld door berichten over een vermeend verband tussen olie- en aandelenprijzen; volgens sommige commentatoren was de correlatie in de afgelopen weken bijna volledig en is een hoge correlatie tijdens recessies of perioden van "financiële stress" normaal. In een toonaangevend artikel werd beweerd dat de correlatie de afgelopen maand de hoogste was sinds 1990. Velen gaan nog verder en waarschuwen dat de goedkope olie een recessie dreigt te veroorzaken. De werkloosheid in Texas wordt nu als een belangrijke graadmeter voor de Amerikaanse economie beschouwd. Wij zijn echter aan het rekenen geslagen en eerlijk gezegd snappen we al die opwinding niet. Het nauwe verband van de laatste tijd tussen olieprijs en aandelen is interessant, maar de voorspellende waarde ervan is nihil. En in fundamenteel opzicht is de economische impact van olie, zowel in positieve als negatieve zin en of het nu alleen over de VS of over de hele wereld gaat, gewoon niet groot genoeg om echt verschil te maken.

Figuur 1 laat zien waarom iedereen zich druk maakt over olie.

Bron: FactSet, per 25-01-2016. S&P 500 en de prijs van ruwe WTI-olie, 1-12-2015 - 22-01-2016.

Inderdaad, we hebben de y-assen gemanipuleerd om ze in grootte meer op elkaar te laten lijken dan in werkelijkheid. Dat is namelijk wat veel media hebben gedaan – een aloude truc om te "liegen met statistische cijfers" om een hype te creëren, zoals de briljante auteur Darrell Huff uitlegde in zijn klassieke boek getiteld, jawel, How to Lie With Statistics. Als je elke serie naar 100 indexeert om de cumulatieve procentuele verandering in beide zichtbaar te maken, ziet het resultaat er niet zo alarmerend uit.

Bron: FactSet, per 25-01-2016. S&P 500 en de prijs van ruwe WTI-olie, 1-12-2015 - 22-01-2016. Geïndexeerd naar 100 op 1-12-2015.

Ook de correlatie is niet zo frappant. De afgelopen maand lag deze inderdaad op ongeveer 0,97 en dat is bijna een volledige correlatie (1). Maar uniek is het bepaald niet. En het zegt ook niet bijzonder veel. Figuur 3 toont de correlatie tussen olie en aandelen over voortschrijdende perioden van een maand sinds april 1983, de langste reeks van dagelijkse gegevens die we konden vinden.

Bron: FactSet, per 25-01-2016. Correlatie tussen ruwe WTI-olie en de S&P 500 over voortschrijdende perioden van een maand, 11-04-1983 - 22-01-2016.

Inderdaad, dergelijke hoge correlaties hebben zich tijdens zowel bear- als bullmarkten, in perioden van zowel recessie als groei, voorgedaan. Volgens onze berekeningen was de correlatie in 2011 en 2012 nog een tikje hoger – geen recessie, geen bearmarktⁱ. We kunnen alleen maar aannemen dat de hype is ontstaan omdat die past in de redenering dat de olieprijs een van de belangrijkste drijvende krachten voor de economie is.

Maar die redenering klopt van geen kanten. Voor brede, rijk geschakeerde economieën als de Amerikaanse is goedkope olie noch een sterke meewind, noch een forse tegenwind. Het is gewoon een verschijnsel dat winnaars en verliezers creëert. Dat geldt ook voor de wereld als geheel. Goedkope olie is slecht voor energiebedrijven, olietransporteurs (die omzet verliezen doordat goedkope prijzen de productie drukken) en landen waarvan het bbp en de overheidsinkomsten zwaar leunen op olie-export (bv. Brazilië, Rusland en de oliestaten in het Midden-Oosten). Maar het is gunstig voor de detailhandel (die ervan profiteert als consumenten minder geld kwijt zijn aan benzine), energie-intensieve productiebedrijven en alle bedrijven die goederen willen transporteren. In de VS en Europa zijn er meer winnaars dan verliezers en wordt de economie er per saldo beter van.

Olie maakt maar een klein deel van de Amerikaanse economie uit. Op dit moment vertegenwoordigt de energiesector circa 6,5% van de marktkapitalisatie van de S&P 500. (In juni 2014, toen de olieprijs fors begon te dalen, was dat circa 10,9% – meer dan nu, maar het is nog altijd slechts de op vier na grootste sector.) In het derde kwartaal van 2015 droeg energie nog geen 5% bij aan de totale winst van de S&P 500. (In het tweede kwartaal van 2014 was energie met een bijdrage van 10,8% de op drie na grootste sector.) Exclusief energie neemt de winst van de S&P 500-bedrijven nog steeds toe. Velen vrezen dat dubieuze kredieten aan de energiesector de balans van banken in gevaar brengen, maar de energie-exposure van de vier grootste banken bedraagt slechts 1,9% tot 3,5% van de totale leningen. Sommige regionale banken zijn kwetsbaarder, maar ook daar ligt de exposure ergens tussen 5% en 10%.

Meer in het algemeen waren olie- en gaswinning in 2014 samen goed voor slechts 1,7% van het bbpⁱⁱ. De ondersteunende bedrijfstakken droegen net 0,4% bij aan het bbp. Om de verhoudingen nog wat duidelijker te maken: de omvang van de oliesector is ongeveer de helft van die van de bouwsector, minder dan een vijfde van die van de industrie en ongeveer 0,025 keer die van de dienstensector. En hoewel werkgelegenheid een achterlopende indicator is, verdient het vermelding dat de olie- en gaswinning slechts 0,1% van alle banen in de VS vertegenwoordigt. Het is een kleine sector, van welke kant je het ook bekijkt.

Wij hebben twee hypotheses om de overdreven aandacht voor olie te verklaren. Ten eerste, als markten volatiel zijn, zoeken mensen naar een oorzaak; we voelen ons zekerder als we weten hoe het komt. Als je kunt zeggen "óóh, het komt door de olie" geeft dat een verklaring en voor sommige mensen schept het hoop: dat de olieprijs zich herstelt en daardoor ook de aandelenkoersen. We snappen dat dit aantrekkelijk is, maar de harde werkelijkheid is dat het berust op een onjuist denkpatroon, geen gedegen analyse.

Ten tweede, een jaar geleden waren de deskundigen het er vrijwel unaniem over eens dat goedkope olie een gigantische impuls aan de consumentenbestedingen zou geven. Toch hebben we sindsdien geen onstuimige groei gezien, en nu komen ze op hun mening terug. Maar dat "olie als impuls voor de consument"-verhaal heeft nooit geklopt. Zoals we al eerder uitlegden, zijn de uitgaven voor benzine een deel van de totale consumentenbestedingen. Als de olieprijzen dalen, geven we minder uit bij de pomp. Zelfs als we het op benzine bespaarde geld tot de laatste cent aan iets anders uitgeven, is het effect hoogstens nul. Maar veel mensen geven niet elke cent die ze op benzine besparen weer uit. In plaats daarvan sparen ze of lossen ze schulden af. Begrijp ons niet verkeerd, we zijn blij dat we minder kwijt zijn bij de pomp, maar de belangrijkste drijvende kracht achter de consumentenbestedingen is het beschikbare inkomen. De benzineprijs heeft er niets mee te maken.

Tot slot zouden we tekortschieten als we niets zouden zeggen over China. Sommigen beweren dat de lage olieprijs niet gewoon het gevolg is van een gigantisch wereldwijd overaanbod, maar van de dalende Chinese vraag – waarmee de vrees voor een harde landing van China weer de kop opsteekt. Het voornaamste bewijs zou de dalende Chinese import zijn. Maar die importcijfers worden vertekend door de dalende prijzen. In volume gemeten, dus zonder dat vertekenende effect, neemt de olie-import van China juist sterk toe. Vorig jaar voerde het land een recordniveau van 335,5 miljoen vaten in, een stijging van 8,8% ten opzichte van 2014. China-watchers verwachten voor dit jaar een wat minder snelle stijging, maar het zou nog altijd 6% zijn. Kortom, met de Chinese olievraag, net als met de groei van de Chinese economie, is niets aan de hand. Hij valt alleen weg tegen het gigantische overaanbod.

Spectaculaire spookverhalen, zoals de bewering dat olie en aandelen een tandem vormen, komen vaak voor tijdens correcties. Ze passen in de sfeer van onzekerheid. Hierdoor kunnen correcties nog veel pijnlijker worden, waardoor het moeilijker wordt gedisciplineerd te blijven. Maar vaak eindigen correcties even abrupt als ze begonnen zijn. Op lange termijn zijn de fundamentals nog steeds sterk, en het zal naar onze mening niet lang meer duren voor de olie-aandelenmythe nog maar een vage herinnering is.