Over die onheilspellende 'Brexit'

U hebt het vast al eerder gehoord: als het VK uit de EU stapt, keldert het Britse pond, schiet de rente omhoog en stort de economie in, omdat er dan geen buitenlandse beleggers meer zijn die het tekort op de lopende rekening willen financieren. Er breekt een financiële wereldbrand uit, die de mensheid in diepe ellende zal storten. Of zoiets – het is misschien een beetje gechargeerd.ⁱ BoE-gouverneur Mark Carney en anderen hebben gewaarschuwd voor dit doemscenario, en de sirenes begonnen nog harder te loeien toen het conceptakkoord over een aangepast EU-lidmaatschap van Groot-Brittannië met een luide klap insloeg en de voorstanders van een Brexit van nieuwe munitie voorzag. Maar het is nog veel te vroeg om het ergste te vrezen, en niet alleen omdat de uitslag nog lang niet vaststaat. Deze waarschuwingen zijn op zijn minst aanvechtbaar en verraden eerlijk gezegd een gebrek aan inzicht in hoe de kapitaalmarkten werken.

Het tekort op de lopende rekening is een van de slechtst begrepen economische grootheden. U hebt waarschijnlijk gehoord dat een tekort betekent dat een land meer consumeert dan produceert, welvaart naar het buitenland stuurt in ruil voor buitenlandse goederen en, zoals Carney het formuleerde, voor zijn investeringen afhankelijk is van de "goede wil van vreemden" (een bizar eufemisme voor buitenlanders die op winst uit zijn). Niets is minder waar. Een economie is geen "fixed pie", een onveranderlijk gegeven. Economieën groeien en creëren welvaart. De Britse economie is behoorlijk goed in het scheppen van welvaart, en krimpt niet doordat het land meer invoert dan uitvoert. Juist vanwege dit vermogen om welvaart te scheppen zetten beleggers uit alle delen van de wereld hun geld graag in het VK aan het werk.

Maar u hoeft mij niet klakkeloos te geloven. Hieronder ziet u een grafiek van het saldo van de lopende rekening (als percentage van het bbp) en de recessies in het VK sinds 1955. De grafiek toont overschotten in zowel goede als slechte economische tijden. Hetzelfde geldt voor tekorten. Hoogstens kun je zeggen dat de groeicijfers veel minder volatiel zijn geworden sinds het tekort op de lopende rekening vrijwel permanent is geworden – iets om over na te denken voor al diegenen die beweren dat economieën die door diensten in plaats van productie en export worden gedreven, automatisch minderwaardig zijn.

Figuur 1: Saldo lopende rekening en recessies in het VK

Bron: FactSet, per 04-02-2016. Saldo van de lopende rekening als percentage van het bbp en recessies in het VK, 1e kw. 1955 - 3e kw. 2015. Recessiecijfers afkomstig van het Office for National Statistics, het Britse statistiekbureau, gebaseerd op het driemaandelijks bbp tegen factorkosten.

De lopende rekening heeft ook geen invloed op de financiering van het begrotingstekort. Zoals te zien is in figuur 2, is de rente op Britse staatsobligaties sterk gedaald terwijl er een tekort op de lopende rekening was. Die goedhartige buitenlanders hebben heus geen medelijden met de Britse schatkist. Nee, ze beleggen in een van 's werelds meest stabiele en betrouwbare kapitaalmarkten en zijn bereid daarvoor een steeds lagere premie te accepteren, omdat het wanbetalingsrisico minimaal is. Obligaties worden, zoals alle markten, gedreven door vraag en aanbod. Het aanbod wordt bepaald door de uitgifte van staatsobligaties en de aankopen door de centrale bank. De vraag wordt (onder andere) beïnvloed door renteverschillen, inflatieverwachtingen, kapitaaleisen voor de banken en kredietwaardigheid, factoren die geen van alle iets te maken hebben met de lopende rekening.

Figuur 2: Lopende rekening en rendement op Britse staatsobligaties

Bron: FactSet, per 04-02-2016. Saldo lopende rekening als percentage van het bbp en wisselkoers USD/GBP, 1e kw. 1957 - 3e kw. 2015. USD/GBP-koers gebruikt in plaats van een handelsgewogen valutamand omdat de gegevens over een langere periode beschikbaar zijn.

De vuistregel is: als de lopende rekening negatief is, is de kapitaalrekening positief; en als de lopende rekening positief is, is de kapitaalrekening negatief. Ze heffen elkaar op. Als land X een netto-exporteur is naar land Y, is land X ook een netto buitenlandse investeerder in Y. Ik zal hier niet ingaan op de details, aangezien Investopedia daar heel goed in is, maar het is gewoon een rekensom en heeft meestal niets te maken met de concurrentiekracht van een land. Dus die lopende rekening kunnen we vergeten. Die doet er niet toe. Wat er wel toe doet, zijn de volgende eenvoudige vragen:

1. Wordt het VK automatisch een riskanter, minder betrouwbaar land om in te beleggen als het uit de EU stapt?
2. Wat zou een vertrek uit de EU betekenen voor de buitenlandse handelsrelaties van het VK?

Vraag 1 lijkt vrij gemakkelijk te beantwoorden. Op het gevaar af de zaken te simpel voor te stellen: binnen de EU heeft het VK vrije markten, een rechtsstaat, stabiele en sterke eigendomsrechten, een geweldig menselijk kapitaal, succesvolle grote en kleine bedrijven, opkomende technologiehubs, overvloedige oliereserves, een bruisende dienstensector en een fantastische ondernemingsgeest. Buiten de EU zou het VK … vrije markten, een rechtsstaat, stabiele en sterke eigendomsrechten, een geweldig menselijk kapitaal, succesvolle grote en kleine bedrijven, opkomende technologiehubs, overvloedige oliereserves, een bruisende dienstensector en een fantastische ondernemingsgeest hebben. Binnen de EU is het VK onderworpen aan een paar rare regels, dankzij de bureaucraten in Brussel. Buiten de EU zou het VK onderworpen zijn aan een paar rare regels, dankzij de bureaucraten in Londen, maar in elk geval verlost van de bizarre weerstand tegen echte concurrentie die in de EU heerst.ⁱⁱⁱ Binnen de EU heeft het VK enkele van de oudste en meest vertrouwde kapitaalmarkten van de wereld, en een eeuwenlange geschiedenis van groei en ontwikkeling. Buiten de EU zou het VK enkele van de oudste en meest vertrouwde kapitaalmarkten van de wereld, en een eeuwenlange geschiedenis van groei en ontwikkeling hebben.

In veel opzichten zijn er sterke argumenten om te stellen dat een Brexit niet veel zou veranderen aan de kenmerken die het VK van oudsher zo aantrekkelijk maken voor beleggers. Maar er is een troefkaart, en dat is de handel. Ondanks de ergernissen, regelgeving en algemene institutionele inefficiëntie van de EUiv is de interne markt een van de beste voortbrengselen in de geschiedenis van de internationale handel. De interne markt kent geen heffingen en slechts minimale administratieve barrières, vooral in de handel van fysieke goederen.^v Daarnaast heeft het blok vrijhandelsakkoorden met niet-EU landen in Europa, Israël en de meeste landen rond de Middellandse Zee, Korea, Zuid-Afrika, grote delen van Afrika en Midden-Amerika en binnenkort ook Canada. Met de VS worden onderhandelingen gevoerd over een vergaand akkoord, al zitten daar de nodige haken en ogen aan en verlopen ze traag.

Het verlies van deze vrijhandelsvoordelen zou pijnlijk zijn. Maar wie zegt dat dat gaat gebeuren? Als de Britten voor een Brexit zouden kiezen, zou de regering de vrijhandelsafspraken gemakkelijk en vrijwel naadloos kunnen voortzetten op bilaterale basis, met de bepalingen van de EU-akkoorden als voorbeeld. (Of het verknallen – er zijn geen garanties.) Ook kunnen de Britten onderhandelen over het behoud van de vrije handel met de rest van de EU, iets waar grote Europese exportlanden zoals Duitsland zeker vóór zullen zijn omdat ze de toegang tot de koopkrachtige Britse consument niet willen verliezen. En op den duur zou het misschien wel gemakkelijker worden voor het VK als het geheel naar eigen inzicht bilaterale akkoorden zou kunnen sluiten in plaats van overgeleverd te zijn aan de eurocraten. Hoe meer landen aan een handelsverdrag meedoen, hoe langer de onderhandelingen duren en hoe groter de kans wordt dat er slechts een verwaterde versie overblijft. Over het Trans-Pacific Partnership (een vrijhandelsblok waarin de VS, Japan, Canada, Australië en enkele andere landen aan weerszijden van de Stille Oceaan samenwerken) is bijna tien jaar onderhandeld en het wordt misschien nooit geratificeerd. De Doha-ronde van de Wereldhandelsorganisatie – onderhandelingen bedoeld om handelsbarrières overal ter wereld op te heffen – is in wezen het Esperanto van alle onderhandelingen over de handel. Als maar twee of drie landen het eens moeten worden over een akkoord en het door hun parlement moeten loodsen, gaat het sneller en gemakkelijker.

Maar het hele verhaal van de vorige alinea is een kwestie van afwachten; het zijn zaken waar de markten nog achter moeten komen en die ze eventueel moeten inprijzen, afhankelijk van de ontwikkelingen. Het is nu nog te vroeg om daarop vooruit te lopen. Per slot van rekening hebben EU-verdragen geen exit-bepaling. Als het VK vóór vertrek stemt, zal er, waarschijnlijk luidruchtig en in het openbaar, nog lang onderhandeld worden voor het echt zover is. Dit zou onaangename verrassingen kunnen voorkomen.

Hoe dan ook, het zijn allemaal hypotheses en toekomstbespiegelingen, en waarschijnlijk geen zaken waar aandelenmarkten zich in het hier en nu druk over hoeven te maken. Markten worden gedreven door wat waarschijnlijk is, niet door wat eventueel zou kunnen gebeuren. Pas als een Brexit heel dichtbij komt, zullen markten gaan vooruitlopen op de gevolgen, positief of negatief, en geleidelijk tot de conclusie komen dat een vertrek per saldo winst, verlies of geen van beide oplevert. Maar dat moment is waarschijnlijk nog niet aangebroken.