ECB’s kvantitative lempelser er ikke noget nyt

Skal man tro medierne, var det en enormt betydningsfuld udtalelse, som ECB-chefs Mario Draghi kom med den 26. oktober. Banken annoncerede, at den ville reducere – på engelsk taper! – de månedlige obligationsopkøb fra de nuværende 60 mia. til 30 mia. euro i begyndelsen af januar 2018. Men banken sagde også, at den vil forlænge opkøbsprogrammet fra at skulle slutte i januar til nu i stedet september 2018. Medierne fokuserede desuden på tågede og uklare formuleringer ^[i] i Draghis udtalelse, som antydede, at den fremtidige politik (i den amerikanske centralbank Feds sprogbrug) vil være dataafhængig.^[ii] Aktierne steg, hvilket medierne fortolkede som at markederne fejrede en “imødekommende” start på den europæiske centralbank, ECB’s neddrosling. Efter vores opfattelse giver det ikke mening. Vi har aldrig ment, at ECB’s neddrosling var negativ – efter vores mening reducerer det påvirkningen af den kvantitative lempelse (QE). Det var en stor nyhed for 11 måneder siden, men det er ikke noget nyt nu. ECB gjorde det samme i december sidste år – dengang afviste de blot, at det var en neddrosling, hvilket de ikke afviser nu.

Der er mindst to grunde til at neddroslingen ikke har – og ikke bør – trække aktierne ned: for det første annoncerede ECB allerede beslutningen for flere måneder siden. Markederne venter ikke på politiske meldinger, før de reagerer på dem – markederne reagerer på forventninger. Det faktum, at ECB har gjort, hvad banken allerede havde antydet at den ville gøre, gjorde det til en gammel nyhed. For det andet mener vi ikke, at kvantitative lempelser nogensinde har understøttet aktierne og økonomien på den måde, som mange har troet. Mens centralbankcheferne har talt sig varme om denne “stimulerende virkning,” har den faktisk begrænset udlån. Bankerne låner selv kortsigtet, mens de udlåner på basis af den lange rente og udnytter forskellen (rentespændet). De lange renter er blevet presset af centralbankens langsigtede obligationskøb. Med de allerede meget lave korte renter har disse opkøb indsnævret spændet. Mindre lønsomme udlån har ført til mindre udlånsaktivitet. Folk reagerer på incitamenter.

De fleste har nok indset, at frygten for neddrosling er en misforståelse. Vi har allerede konstateret, at USA ikke blot neddrosler sine aktieopkøb, men også langsomt begynder at afvikle dem.^[iii] Katastrofen udeblev; udlånsvæksten steg; økonomien voksede; aktierne steg. Det samme skete i Storbritannien. Japans aktiekøb er også (stille og roligt) blevet skåret ned på det seneste, selvom centralbankchefen Haruhiko Kuroda ikke har kaldt det for taper.

Men hvis du gerne vil have yderligere dokumentation, så kan du se på … ja, netop … ECB. I december sidste år annoncerede Draghi et tilsvarende reduktions- og udvidelsesprogram, hvor de månedlige opkøb blev reduceret fra 80 mia. til 60 mia. euro samtidig med en udvidelse af programmet fra marts 2017 til januar 2018. Det er sådan, at renterne har udviklet sig til det niveau, som banken har sat ned i dag! Men ingen har kaldt det for taper. Hvorfor? Der er ingen væsentlig, afgørende forskel i forhold til tidligere. Alt andet lige vil ECB’s balance vokse langsommere. Det er ikke positionering – den “dataafhængige” sprogbrug er mere eller mindre bankens standardformulering. I forbindelse med annonceringen af Feds beslutning om neddrosling i december 2013 forsikrede banken omverden om, at “pengepolitikken ikke var sat på autopilot.” Daværende chef for Fed, Ben Bernanke, brugte aldrig udtrykket “taper” i sine udtalelser eller antydninger angående bankens politik.

Vi kan kun få øje på en enkelt årsag: Mario Draghi har stædigt afvist, at beslutningen i december sidste år var taper, og har fastholdt, at ”taper” betyder “en reduktion i retning mod nul.” Men det er efter vores mening ikke den almindelige definition af ordet. Endvidere har han ikke sagt, at beslutningen i dag var en reduktion i retning mod nul – husk på, at pengepolitikken er dataafhængig! Således virker mediernes teori om, at det er en milepæl for begyndelsen på taper temmelig langt fra virkeligheden – og det er kun baseret på, at Draghi ikke stædigt afviser, at den aktuelle beslutning er taper.

Vi har aldrig ment, at taper vil være negativt for markedet. Men når det gælder store udmeldinger er udeladelsen af et ord, som centralbankcheferne historisk ikke har brugt, virkelig svagt.

[i] “Hvis udsigterne bliver dårligere eller de økonomiske forhold ikke stemmer overens med den fortsatte udvikling mod en bæredygtig justering af inflationsudviklingen, er Styrelsesrådet for ECB klar til at øge APP målt på størrelse og/eller varighed.” Kilde: ECB.

[ii] Grundlæggende betyder det, at “Vi venter og ser. Afhænger af vores potentielt farvede synspunkt, som skyldes dårlige data, som måske eller måske ikke påvirker inflationen, hvilket er et nøgletal vi ifølge gældende lov skal administrere.”

[iii] Langsomt.