Økonomien i eurozonen har brug for bedre markedsføring

Så er der friske data til alle! BNP-tallene for 1. kvartal er klar fra tre af de vigtigste økonomier. Fra den ringeste til den bedste steg BNP i USA med 0,7 % annualiseret, Storbritannien med 1,2 % og euroområdet med 1,8 %.[i] Skulle det være helt retmæssigts, såskulle investorerne juble landene i forhold til hvor meget de hver især er steget. Men holdningerne blæser i vinden, og Storbritannien blev der jublet mindst over. Eurozonennød forholdsvis større optimisme, men det fik ingen dog ikke en stående jubel over at være det hurtigst voksende. I USA var kritikerne ikke sene til at bemærke tilbagegangen, men de fleste overskrifter nøjedes med at tilskrive det som sæsonbetonet udsving. Det er blot den seneste antydning af, at markedet er mere lun på de amerikanske aktier end på andre landes aktier, hvorved sidstnævnte får en større bekymringsmur at klatre op ad. I takt med at virkeligheden udenfor USA fortsætter med at overgå forventningerne, forventes de ikke-amerikanske aktier at klare sig ganske godt.

For nylig gennemførte Ken Fisher, grundlægger af den globale Fisher Investments organisation, en sjov afstemning på Twitter, hvor han spurgte sine følgere, hvor mange gange USA har haft større vækst end Storbritannien og eurozonen i de sidste 16 kvartaler. Mere end halvdelen svarede, at USA havde haft størst vækst i mindst 12 af de 16 kvartaler. U-S-A! U-S-A! Men det rigtige svar, som kun 25 % havde korrekt, er syv. Ja, i de sidste 16 kvartaler til og med 1. kvartal, førte USA mindre end halvdelen af tiden.

Hvorfor er der denne forskel mellem opfattelse og virkelighed? Lad os gætte en gang: investorerne kommer uforsætligt til at sammenligne æbler med pærer. Storbritannien, eurozonen og mange andre lande rapporterer BNP-vækst kvartal efter kvartal – de opgør den samlede produktion i 1. kvartal og beregner den procentvise forskel i forhold til det samlede tal for 4. kvartal. (De rapporterer også vækst år-til-år – den procentvise forskel mellem samlet produktion i 1. kvartal 2017 og 1. kvartal 2016.) Men USA, Japan og et par andre rapporterer annualiseret BNP: de opgør hele produktionen for 1. kvartal, foretager en lang række sæsonjusteringer og ganger med fire for at afspejle effekten på BNP for hele året med uændret vækst.[ii] Den procentvise forskel mellem det sæsonjusterede, annualiserede BNP for 1. kvartal 2017 og for 4. kvartal er den sæsonjusterede, annualiserede procentvise vækst.

Medierne anvender naturligvis de tal, som udgives af den offentlige statistik, så de fleste rosende artikler om Storbritanniens BNP gennemgik 1. kvartals vækst på 0,3 % kvt./kvt. i stedet for den annualiserede 1,2 %, mens dækningen af eurozonen fokuserede på væksten 0,5 % kvt./kvt. Således kan en privatinvestor uden stor faglig økonomisk indsigt komme til at overvurdere den amerikanske økonomis forholdsvise styrke, hvor der skabes indtryk af konsekvent lavere udenlandsk vækst. Her er hvad folk reelt ser:

Diagram 1. Annualiserede BNP-ændringer ser små ud kvartalsvist

Kilder: Office for National Statistics, Eurostat og Bureau of Economic Analysis, alle pr. 5/4/2017. 1. kvartal 2009 – 1. kvartal 2017. Angivet i USD. Valutaudsving mellem dollar og danske kroner kan føre til større eller mindre investeringsafkast.

Men anvender vi annualiserede tal for alle tre og sammenligner vi æbler med æbler, ses der hyppige rangeringsskift, navnlig i de seneste kvartaler – og der er intet land, som markant overgår et andet.

Diagram 2: Ikke den store forskel, når det kommer til stykket

Kilde: FactSet, pr. 5/3/2017. Annualiseret BNP-vækst i USA, Storbritannien og eurozonen, 2. kvt. 2013 – 1. kvt. 2017. Angivet i USD. Valutaudsving mellem dollar og danske kroner kan føre til større eller mindre investeringsafkast.

Den seneste udvikling påvirker også dækningen på begge sider af Atlanten. Europa klarede den globale krise i 2008 men led så under et regionalt bear-marked og recession i perioden 2011 – 2013, hvor kreditkrisen udløste frygt for, at valutaunionen ville gå i stykker. Næsten et halvt årti senere eksisterer fordommen om det “skrøbelige Europa” fortsat: overskrifterne afspejler fortsat frygt for eurozonens gældsproblemer og populistiske trusler mod valutafællesskabet. Det er sigende, at ordet “opsving” fortsat dominerer overskrifter om væksten i eurozonen, selvom ordet teknisk set ikke har været korrekt siden 2015 (hvor BNP steg over dets toppunkt fra før krisen).

Tilsvarende domineres de britiske overskrifter fortsat af Brexit, plus advarsler af og til om en sikker recession og kraftigt investeringsfald. Det er klart, at der hverken har været recession eller investeringstilbagegang, eller et exit for den sags skyld. Storbritannien er fortsat medlem af EU og forhandlinger i mindst to år (hvor begge sider har fordel af at opretholde samhandel) er blot begyndelsen. Men mediernes vurdering af de hovedsageligt positive data siden afstemningen har været beherskede for at sige det pænt. Historier om 1. kvartals BNP blev slået sammen med vækst under middel i servicesektoren – stigningen var blot 0,3 % kvt./kvt. – som bevis på, at et svagt pund og stigende inflation skader forbrugerne og måske varsler nedgang. Som vi har skrevet, er inflation og et svagere pund sådant set ikke negativt for den britiske økonomi (eller alene forårsaget af Brexit-afstemningen), men er kilder til aktuelle bekymringer.

Sammenlign Storbritanniens og Europas udvikling med USA: en svær recession efterfulgt af otte års bull-marked, som har banket falske bekymringer fast i stor stil. Der er antydninger af styrke alle vegne (de misforstås dog ofte eller er bagudrettede): Fed “normaliserer” pengepolitikken, hæver renten og går og grubler over en tilpasning af balancen, og der er stort set fuld beskæftigelse.[iii] Således råber flere investorer og eksperter op om amerikansk ekspansion. Mens eurozonen kun lige er begyndt at tænke på at ryste krisementaliteten af sig, gjorde USA det samme for et par år siden.

De divergerende udsigter øger sandsynligheden for at eurozonen præsterer bedre i 2017. Markederne ændrer sig på grundlag af forskellen mellem virkelighed og forventninger, og de lyse og bedre udsigter for Europa overgår aktuelle bekymringer. 16 kvartaler i træk med BNP-vækst er stort! Og det er en bredt baseret vækst: I de otte kvartaler i 2015 og 2016 var der i gennemsnit tilbagegang i 2 af de 19 lande i eurozonen.[iv] Den fortsatte vækst har taget mange på sengen: Citigroups Europe Economic Surprise Index, som måler hvordan professionelles forventninger stemmer overens med de økonomiske data, passer med de seneste højdepunkter, mens den amerikanske analyse sidste måned var negativ. Vi minder om, at de amerikanske data fortsat er pæne, men at forventningerne er højere. For eurozonen er det en mindre hurdle – og med faldende politisk usikkerhed efter det franske valg (og positive takter fra fremadrettede nøgletal), virker eurozonen klar til at overraske yderligere, til fordel for investorer med global eksponering.

1. Kilde: FactSet, pr. 5/9/2017.
2. Du har måske bemærket, at eurozonens vækst på 0,5 % kvt./kvt. ganget med fire er 2,0 %, og tænker, hvorfor vi så skriver 1,8 %. Det er en afrundingsforskel. Annualiseringen sker, før væksttallet afrundes til et decimal. Her er mellemregningerne, hvis du som vores matematiklærer beder om dem: For 4. kvartal 2016 var eurozonens BNP (euro mio., sæson- og kalenderjusteret)
   € 2.531.236,1. I 1. kvartal 2017 var det € 2.542.753,8. Det svarer til en vækst på 0,455 % kvt./kvt.—som afrundes til 0,5 %. Men 0,455 % gange fire er 1,82 %, hvilket afrundes til 1,8 % (vores kilde til disse tal er Eurostat.)
3. Vi foretrækker Conference Boards US Leading Economic Index (LEI) for disse metrikker, idet det giver indblik i de fremtidige forretningsbetingelser. I indeksets levetid på mere et halvt århundrede er der aldrig opstået en recession, mens LEI lå højt og var stigende, som aktuelt er tilfældet.
4. Kilde: Eurostat, pr. 5/9/2017. Beregnet med annualiserede vækstrater.