ECB tilværelsens ulidelige lethed

Den Europæiske Centralbanks præsident Mario Draghi er optimistisk, når det gælder økonomien i euroområdet. Der har været BNP-vækst 15 kvartaler i træk og inflationen nærmer sig ECB’s mål, som er lige under 2 %.

Denne opgave er løst! Mange forventer nu en ende på ECB’s “ekstraordinære pengepolitiske tiltag” – især kvantitative lempelser og derefter eventuelt at få presset renterne højere op end nul. Dette kan medføre spekulationer angående konsekvenserne ved at drosle ned for kvantitative lempelser og bekymringer om, hvorvidt det skader aktierne i det kontinentale Europa. Men ifølge aktuelle oplysninger er den frygt overdrevet. En neddrosling af kvantitative lempelser forventes i højere grad at være positivt end negativt for aktierne i euroområdet.

Kvantitative lempelser bliver ofte fejlagtigt opfattet som stimulerende (ECB begår samme fejl), men i praksis er de en hindring for økonomisk vækst. Når ECB opkøber langfristede obligationer i stor stil (så meget, at de har haft problemer med at finde nok af dem), får dette obligationskurserne til at stige. Fordi obligationsrenten udvikler sig omvendt af kurserne, vil stigende kurser føre til faldende rente. Centralbanken mener, at en lavere, lang rente kan stimulere vækst ved at gøre låntagning billigere for privatpersoner og virksomheder og dermed bane vej for udlånsvækst. Problemet er bare, at der ikke tages hensyn til udbudssiden. Ved at sænke den lange rente, mens den korte rente er uændret, kommer de kvantitative lempelser også til at indsnævre spændet mellem den korte og lange rente, hvorved rentekurven flader ud. Fordi bankernes udlånsmargin afhænger af rentespændet (bankerne låner kort, udlåner langt og tjener på forskellen), vil en fladere rentekurve mindske deres incitament til at yde lån, hvilket begrænser virksomheders adgang til kredit og kvæler den økonomiske aktivitet.

Euroområdets ekspansion skyldes ikke kvantitative lempelser. Denne stammer tilbage fra starten af 2015,[i] hvor der var allerede vækst i BNP i euroområdet to år inden (figur 1). Økonomien nåede over toppen fra 1. kvartal 2008 (gik officielt fra opsving til ekspansion) et kvartal senere. Før ECB’s “udvidede program for opkøb af aktiver” (EAPP) blev annonceret i januar 2015, var gældskrisen i euroområdet i 2011 – 2012 overstået. Der var ikke længere behov for de nødhjælpslån, som ECB ydede dengang. I takt med normaliseringen i kreditmarkedet, blev ECB’s balance reduceret.

Figur 1: Den massive udvidelse af ECB's balance har ikke hjulpet meget

Kilde: Federal Reserve Bank of St. Louis, pr. 4/28/2017. Sæsonkorrigeret, kvartalsbaseret BNP for euroområdet i faste priser (2010), 1. kvt. 2007 – 1. kvt. 2017. ECB-aktiver, januar 2007 – april 2017.

Angivet i USD. Valutaudsving mellem dollar og danske kroner kan føre til større eller mindre investeringsafkast.

Vi kan ikke vide, hvor meget større væksten i euroområdet ville have været uden de kvantitative lempelser, men efter at ECB i december sidste år annoncerede færre kvantitative lempelser, er rentekurven i euroområdet blevet stejlere, der er udlånsvækst, og PMI-indekset peger på stigende vækst. Samtidigt fører aktierne i euroområdet år til dato i forhold til andre udviklede lande. Tilsvarende vækstfremgang er noteret i Storbritannien og USA efter, at Bank of England stoppede de kvantitative lempelser i november 2012 og Federal Reserve i december 2013 annoncerede en neddrosling af kvantitative lempelser. Der er mange beviser på, at kvantitative lempelser har virket mod hensigten og at neddroslingen af disse er positiv for økonomien og markederne.

Den løbende økonomiske fremgang i euroområdet gør behovet for “pengepolitisk tilpasning”[ii] til skamme og er et argument for yderligere at reducere ECB's opkøb af aktiver, så de indstilles helt. Hvis Draghis formaning er tegn på, at det vil ske, så glæder det os, men det er umuligt at forudsige baseret på hans eller andres udtalelser i ECB. Når det er sagt, så gør det ikke noget, hvis det tager tid at drosle ned. Markederne inddiskonterer de bredt debatterede forventninger. I USA steg de lange renter på baggrund af den samme snak flere måneder, før Bernanke gjorde alvor af sine ord, og aktierne gik frem i hele perioden (figur 2). Det samme har vi set i et vist omfang i Europa. Neddroslingen skaber sin egen form for bull-marked.

Figur 2: Aktierne er vilde med neddrosling af kvantitative lempelser!

Kilde: Federal Reserve Bank of St. Louis, pr. 4/28/2017. S&P 500-kursniveau, 1/3/2012 – 4/27/2017. Angivet i USD. Valutaudsving mellem dollar og danske kroner kan føre til større eller mindre investeringsafkast.

Hvad angår rentestigninger, så siger vi: jo før, jo bedre. Negative renter er reelt en skat for banken og det reducerer bankens lønsomhed. Ved at fjerne de negative renter undgås yderligere udlånsbarrierer og det forventes at styrke den økonomiske vækst yderligere – for slet ikke at tale om bankernes indtjening i euroområdet. Mere positive økonomiske udsigter, en mere optimistisk Draghi, og måske er vi så heldige at være nået til vejs ende med ECB's pengepolitik, der virker mod hensigten. Det er positivt for euroområdet. Uanset hvad vil en voksende og undervurderet økonomi give masser af drivkraft til aktiemarkedsstigninger.

1. Må ikke forveksles med den politik, som blev fulgt i euroområdets gældskrise, som af og til mindede om kvantitative lempelser, men som ikke officielt ikke blev fremstillet som sådanne.
2. Set i ECB’s perspektiv. Efter vores mening er kvantitative lempelser med til at bremse økonomien og de har fra starten aldrig været berettigede.