En overraskelse fra solens rige?

Efter de første fire måneder af 2017 fokuserer de fleste på den vestlige verden – navnlig de europæiske valg og den nye regering i USA. Men verden er stor og det er let at overse en af verdens største økonomier: Japan. Solens rige har kæmpet en økonomisk kamp i løbet af en bredere ekspansionsperiode, og mange eksperter begynder at blive lunkne, når det gælder Japans økonomi og aktier – navnlig på grund af en påstand om anstrengte handelsrelationer. Selvom vi er enige i, at Japans økonomi formentlig fortsat vil have problemer, indhenter markedsstemningen de svage realiteter. Aktierne ændrer sig mest i forhold til forskellen mellem markedsstemning og virkelighed, og nedjusteringen øger risikoen for, at japanske data og/eller reformer overrasker positivt.

En svækket økonomi er ikke noget nyt: se eksempelvis Japans mistede årti(er). Siden starten på den aktuelle globale ekspansion har Japan oplevet recession i 2011, 2012 og 2014.[i] De ekstraordinære begivenheder såsom det store Tohoku-jordskælv i 2011 har spillet en rolle, men svag indenlandsk efterspørgsel har været et vedvarende problem. Shinzo Abe har været premierminister siden ultimo 2012 og har lovet at genoplive økonomien med sin tretrinsplan “Abenomics”, som indeholder: ekstraordinær monetær lempelse, skattestimulering og økonomiske og strukturelle reformer. Det første retter sig mod den langvarige deflation, det andet sigter mod at kickstarte væksten og det tredje mod langsigtet liberalisering.

Potentialet i Abenomics har begejstret udlandet og øget forventningerne – hvilket samtidigkan skuffe, hvis programmet så ikke virker. Således har de japanske aktier præsteret godt efter Abes tiltrædelse. Men det holdt ikke: Japan har samlet set præsteret dårligere i forhold til aktierne i hele den udviklede verden, siden Abe tiltrådte den 26. december 2012.

Diagram 1: Japanske vs. globale aktier siden Abe tiltrådte

Kilde: FactSet, pr. 5/5/2017. MSCI Japan og MSCI World, Total Return Index Levels, i USD, fra 26/12/2012 – 4/5/2017. Indeks 1 den 26/12/2012.

Den aktuelle markedsstemning passer bedre til virkeligheden. Mens Abe har leveret pengepolitisk lempelse og skattestimulering, erkender man, at disse tiltag alene ikke har sat skub i væksten. Abe-regeringen har gennemført nogle reformer (fx af virksomhedsledelse og arbejdsmarkedet), men de har ikke været så dybtgående og effektive, som man havde håbet. På trods af opreklameringen er den genoplivede indenlandske efterspørgsel udeblevet, og handel har været den primære drivkraft. På baggrund af den seneste snak om en protektionistisk handelspolitik – navnlig blandt lederne hos de større handelspartnere – frygter nogle iagttagere, at landets allerede svage vækst går helt i stå.

Men disse data maler ikke fanden på væggen. Japan har haft glæde af det seneste opsving i global handel. Eksporten for marts måned steg 12,0 % å/å, mens importen steg 15,8 %. Selvom det lyder godt, så er værdien af disse tal ikke hele historien på grund af valutaeffekten og handelsvolumen er et mere sigende mål. For marts måned er eksporten (6,6 % å/å) og importen (4,2 % å/å) steget (se diagram 2-3). Hvis opsvinget i den globale handel fortsætter, og den protektionistiske snak ikke fører til handling, er der her potentiale for en positiv overraskelse.

Diagram 2: Eksporttal og -mængde siden april 2016

Kilde: Det japanske finansministerium, pr. 5/4/2017. Angivet i USD. Valutaudsving mellem dollar og danske kroner kan føre til større eller mindre investeringsafkast.

Diagram 3: Importtal og -mængde siden april 2016

Kilde: Det japanske finansministerium, pr. 5/4/2017. Angivet i USD. Valutaudsving mellem dollar og danske kroner kan føre til større eller mindre investeringsafkast.

Andre data peger også på en moderat forbedring. I april lå Japans PMI-tal for service (52,2) og produktion (52,7) over 50, hvilket er tegn på ekspansion for sjette måned i træk. Det afspejler, at der er fremgang hos flertallet af virksomhederne. Imens steg de foreløbige tal for detailsalget i marts fra 0,2 % å/å i februar til 2,1 %. Virkeligheden er dog fortsat ikke rosenrød. Forbruget er stadig svagt og det private forbrug faldt -1,3 % å/å i marts – negativt for 13. gang i træk. Selvom virksomhedernes investeringer steg 8,4 % annualiseret i 4. Kvartal – det bedste siden 1. kvartal 2014 – svinger målingerne jævnligt og udviser fortsat ikke en stabil opadgående tendens. Samlet set er de overvejende svage forventninger til Japan passende. Det, der skal holdes øje med, er om der kommer en fornuftig stigning i data, eller om forventningerne falder yderligere, hvilket potentielt kan udvide forskellen mellem opfattelse og virkelighed.

Hvad angår politik, så har Abe tilsyneladende lempet på sin stræben efter at ændre artikel 9 i Japans forfatning om krigsforbud. Abe har haft en livslang ambition om at gennemføre denne ændring, siden han blev premierminister. Men ændringen kræver stor politisk velvilje, og Abes anstrengelser er blevet mødt med så kraftig modstand, at han har været nødt til at moderere sit forslag. Tidligere spekulerede eksperterne på, om han ville fjerne artikel 9 fuldstændigt, men i dag fokuserer Abe på en bestemmelse om særlige forsvarsstyrker og i grundlæggende at beholde alt andet. Det kan teoretisk set skabe politisk velvilje, som han kan anvende andre steder, og hvis Abe ender med at bruge det til reformer – selv trinvise reformer – kan det føre til en positiv overraskelse.

Når det er sagt, er status quo samlet set ikke positiv. Japans langvarige problemer vil formentlig fortsætte: en stagnerende økonomi begrænset af rodfæstede særinteresser, komplekse arbejdsmarkedsregler og en generelt protektionistisk handelspolitik er nogle af problemerne. Væksten forventes fortsat at være svag, tynget af svag indenlandsk efterspørgsel. Men aktierne udvikler sig mest på baggrund af forskellen mellem markedsstemning og virkelighed. Med en kraftigt dalende markedsstemning og stigende global handel er der voksende mulighed for, at Japan overrasker positivt med reformer og/eller økonomisk. Falder markedsstemningen yderligere, kan risikoen opstå hurtigere.

1. Kilde: FactSet, pr. 5/4/2017. “teknisk recession” defineres som to eller flere på hinanden følgende, kvartalsvise nedgangsperioder.
2. Som en sidebemærkning var det et af rationalerne bag BoJ’s ekstraordinære politiske lempelse at svække yen. Målet var at bidrage til at styrke eksportørerne, hvilket formentlig burde have udløst en vækstcyklus. Selvom eksportværdien steg, blev det andet led af regnestykket ikke forbedret: importvarerne blev dyrere. Idet Japan importerer størstedelen af sit brændstof, påvirkede det alle firmaer og det udlignede den makroøkonomiske effekt på eksporten.