Volatilitet och endast volatilitet

Vad tänker du på när du hör ordet ”investeringsrisk”? En del tänker nog främst på volatilitet.

Många investerare beter sig som om begreppen ”risk” och ”volatilitet” skulle innebära samma sak. Och ofta gör de det. Volatilitet är en nyckelrisk. Det är också den som investerare, oftast och under kortare tidsperioder, känner av allra starkast.

Det kan vara gastkramande att se på när aktiekapitalet – vare sig det är 100 % av portföljen eller bara 10 % – hastigt förlorar upp till 20 % av sitt värde, vilket kan hända vid kursfall. Det kan vara ännu mer knäckande att se det falla 30–40 % eller mer på en större björnmarknad. De som investerar i aktier uthärdar ändå volatiliteten. Finansiell teori menar (och historien stöder detta) att de på längre sikt belönas för volatiliteten – i högre grad än för andra, mindre volatila tillgångsslag.

Volatilitet är däremot inte den enda risk som investerarna möter. Till exempel tror folk ofta att obligationer är säkrare än aktier. Men det finns ingen allmänt erkänd teknisk definition av ”säker”. Och det finns inga riskfria obligationer. De som investerar i obligationer utsätter sig för fallissemangsrisken – risken att skuldebrevets utfärdare senarelägger utbetalningar eller rentav går i konkurs.

Ofta förbisedd ränterisk

Det finns även en ränterisk – risken att ränterörelser i endera riktningen påverkar din avkastning. I miljöer med fallande räntor kan investerare få svårt att föra över tillgångar från obligationer som löper ut till något med motsvarande avkastning.

Det är den ena sidan av ränterisken. Den senaste tiden har avkastningen på obligationer, globalt sett, varit rekordlåg. Figur 1 visar att avkastningen på statspapper i USA – världens största marknad för statsobligationer – har fallit nästan hela tiden sedan 1980, till rekordlåga nivåer.

Figur 1 – 10-årig ränta på amerikanska statspapper

Yield Percent Graph

Källa: FactSet per 2018-01-18. 10-årig jämförelseränta för amerikanska statsobligationer från 1979-12-31 till 2017-12-31.

Att räntorna är låga innebär inte att de snart kommer att stiga igen. De kan också gå kräftgång. Ibland kan de också sjunka ännu lägre.

Ändå kommer räntorna någon gång i framtiden åter att stiga, vilket kan gröpa ur värdet på de obligationer du äger idag. En del investerare kan säga ”ja, men jag behåller mina obligationer tills de löper ut”. Visst kan man tänka så, men tio år är en lång tid – för att inte tala om trettio år! Och om du blir tvungen att sälja kan också en liten ändring av ränteläget allvarligt påverka din avkastning. Ju mer räntorna går upp, desto sämre blir den totala avkastningen. Det är så här ränterisken ser ut – bortse inte från den.

Risker för portföljer och för mat

Det finns risker förknippade med inflation, politiska förändringar, valutakurser, likviditet och så vidare, och så vidare. Volatilitet är absolut inte den enda risk som investerare möter.

År 1997 skrev Ken Fisher, ordförande och direktör för Fisher Investments Norden, en artikel om risk tillsammans med sin forskningsmedarbetare Meir Statman (innehavare av Glenn Klimek-professuren i ekonomisk vetenskap vid Leavey School of Business vid Santa Clara University) med titeln ”The Mean-Variance-Optimization Puzzle: Security Portfolios and Food Portfolios” (Problemet med optimering av medelvärde och varians: portföljer av värdepapper respektive mat). Artikeln publicerades i Financial Analysts Journal.

Forskningen visade att människor ofta har parallella tankesätt vad gäller mat och investeringar. När det gäller mat är man intresserad av flera olika egenskaper samtidigt. Man vill inte bara ha näring – man vill även att maten ska se god ut och smaka gott. Man vill dessutom äta maten vid rätt tid på dygnet. Flingor är frukostmat – att äta det på kvällen är bara trist. Matkonsumenterna är också prestigelystna. Förpackningen spelar roll.

Människors förväntan på maten kan hastigt förändras. Vad de upplever som en risk är det de vill ha vid en viss tidpunkt, men tror (eller fruktar) att de inte ska få. De tänker inte på de saker som de faktiskt får. Kanske kan de, till exempel, vara tvungna att äta flingor på kvällen – för det finns inget annat i huset. De gillar inte att äta en viss sak vid (vad som tycks vara) fel tid på dagen, och det gör att de känner sig dumma. De skulle inte gärna berätta om det det på jobbet dagen därpå! Dessa båda risker finns. Ändå tänker de inte på det behov som faktiskt fylls, nämligen av livets nödtorft.

Hur förhåller sig detta till investeringar? Precis som med maten betraktas ofta det som den enskilda investeraren inte tror sig kunna få vid en viss tidpunkt som en risk – oavsett om övriga mål uppnås eller inte. Du kan få höra investerare säga saker som att ”jag vill inte ha någon belastande volatilitet!”. De känner av volatiliteten och vill skydda sig från den. Om aktier sedan uppvisar långvarig tillväxt kan de känna att de går miste om något – och den förlusten upplevs som ytterligare ett slags risk.

Ett alltför kostsamt alternativ

Denna risk kallas alternativkostnad – risken att man agerar (eller låter bli att agera) med följden att man får en lägre avkastning än man annars skulle ha fått. Och den kan vara brutal.

Din investering kan till exempel ha en lång tidshorisont, men du bryr dig kanske mest om kortsiktig volatilitet och inte om andra slags risker. Då kan du välja att ha en alltför stor permanent andel räntebärande med tanke på vad som i övrigt skulle passa dina långsiktiga målsättningar. Eftersom du har otillräcklig exponering för aktier riskerar du då att, ur ett längre tidsperspektiv, få lägre avkastning och ökad risk att inte uppnå dina långsiktiga mål – kanske inte ens komma i närheten.

Detta kan slå hårt, särskilt om du är beroende av att din portfölj ska ge ett visst kassaflöde efter pensioneringen. Om du planerar för en viss nivå av kassaflöde, men portföljen drabbas av en längre tids alternativkostnad, kan du bli tvingad att skära ned på utgifterna.

Vad som gör alternativkostnaden så problematisk är att dess skadliga inverkan inte blir uppenbar förrän efter en tid. Du kanske har ett tidsperspektiv på 20–30 år, och när du efter tjugo år blickar tillbaka inser du att du faktiskt hade behövt en genomsnittlig årlig avkastning på 9 % eller 10 %, men portföljen med lägre kortsiktig volatilitet gav mycket lägre avkastning, innebär detta ett enormt misstag som helt enkelt inte går att rätta till. Tjugo år av alltför låg avkastning är svårt (för att inte säga omöjligt) att hämta igen – särskilt om du har ett aktivt kassaflöde. För att minska risken att alltför snart få slut på pengar kan du behöva skära ned på utgifterna. Det kan vara svårt, rentav deprimerande, om du hade räknat med en större inkomst – i synnerhet om du hunnit gå i pension eller närmar dig pensioneringen – och i ännu högre grad om du har en make eller maka som också räknar med den inkomsten. Det är ett hårt slag i sig och ännu svårare att förklara för sin äkta hälft.

Troligen tänker de flesta investerare ändå inte mycket på alternativkostnaden. Inte i vanliga fall. Det har en tendens att dyka upp som ett allmänt övervägande efter att en tjurmarknad har varat ett tag och sammanfaller i regel med en extrem optimism eller rentav eufori. I slutet av 1999 och 2000 blev investerare överallt plötsligt angelägna att jaga efter nästa stora grej. De stora avkastningarna under 1990-talet gjorde att stora kapitalavkastningar föreföll enkla – alltför enkla. Många förde in ytterligare risk i sina portföljer genom att övervikta teknikaktier – den sektor som dominerade för tillfället.  Och det vet vi ju hur det slutade.

Investerare har ofta en benägenhet att fokusera främst på volatilitet och minst (eller inte alls) på alternativkostnaden. Varför får denna mycket påtagliga risk ofta andra klassens status? Warren Buffet populariserade talesättet ”du ska vara girig när andra är ängsliga och ängslig när andra är giriga”. Det är nyttigt att betänka hur våra hjärnor under årtusendena har utvecklats, till att automatiskt frukta förluster mer än att glädja sig åt möjliga vinster. Och enligt vår åsikt har investerarna en tendens att tvivla på pågående tjurmarknader.

Det är onaturligt! Ändå skulle de flesta hålla med om att de genomsnittliga investerarna, på det hela taget, tenderar att agera som tjurar när de borde agera som björnar och vice versa. Så, om börsen stiger cirka 72 % alla kalenderår, kommer folk oftare än inte att agera utifrån ett björnperspektiv – dom kommer också att avfärda alternativkostnaden som en risk.

Gör inte det. Volatiliteten är en nyckelrisk, men det är inte den enda risken. För många investerare med längre tidsperspektiv kan det i det långa loppet leda till större skada att inte acceptera tillräckligt hög volatilitet: alternativkostnaden.

Att investera på aktiemarknaden innebär en risk för förlust och det finns ingen garanti för att hela eller delar av det investerade kapitalet kommer att återbetalas. Tidigare resultat utgör ingen garanti eller tillförlitlig indikation på framtida resultat. Investeringarnas värde och avkastning kommer att variera i enlighet med de globala aktiemarknaderna och internationella valutakurser.

Att göra investeringar på aktiemarknaden innebär en risk för förlust och det finns inga garantier för att hela eller något av det investerade kapitalet kommer att återbetalas. Tidigare resultat är ingen garanti för framtida resultat. Värdet av investeringarna och deras avkastning kommer att fluktuera med de globala aktiemarknaderna och de internationella valutakurserna.