Har USA och eurozonen gett sig in i ett tyst valutakrig – en avsiktlig tävling för att försvaga den egna valutan jämfört med den andra?
Vi har noterat att många politiker och så kallade traders har begrundat denna fråga på sista tiden, efter att USA:s finansminister Steven Mnuchin påstås ha talat sig varm för fördelarna med en svag dollar för USA:s ekonomi när han deltog i årets World Economic Forum. Då detta skedde i släptåget efter dollarns nedgång jämfört med euron förra året och i början av 2018, och baserades på vissa yttranden från de inblandade parterna till pressen, verkar det som om rädslan slog till ganska ordentligt hos tjänstemännen på Europeiska centralbanken. Men saken är den: de flesta medier och experter rapporterade om en liten del av Mnuchins kommentar, ryckt ur sitt sammanhang. Vi anser inte heller att tanken att en svag valuta skulle vara bra för den ekonomiska tillväxten stämmer riktigt. Enligt vår åsikt tyder den rädsla vi ser för ett valutakrig på att politiker och experter ser spöken – för investerarna verkar detta snarare vara brus än nyheter.
Låt oss börja med Mnuchins kommentarer från World Economic Forum i Davos i Schweiz. Detta är vad han sade den 24 januari:
Dollarn är en av de mest likvida marknaderna. Hur den ligger till kortsiktigt är ingenting vi oroar oss över, överhuvudtaget. Självklart är en svagare dollar bra för oss med avseende på handel och möjligheter. Men på lång sikt är dollarns styrka en återspegling av styrkan hos USA:s ekonomi, och faktum är att dollarn är och kommer att förbli den viktigaste reservvalutan. (fetstil och understrykning av oss.)
Detta är en ganska banal kommentar om man läser hela texten, men vi noterade att de flesta medier och experter främst hängde upp sig på den mening vi strukit under och markerat med fetstil, och de hävdar att detta tyder på att Mnuchin har ändrat USA:s finansdepartements tjugoåriga hållning, där man brukar förespråka en stark dollar. De hävdade att det gav upphov till frågor om den amerikanske president Trumps mål. Europeiska centralbankens chef, Mario Draghi, läxade upp honom på grund av dessa kommentarer och hävdade att de stred mot det multilaterala avtal som undertecknats vid Internationella valutafondens oktobermöte, då politikerna lovade att ”avstå från konkurrensmässiga devalveringar och inte använda våra växelkurser som konkurrensmedel”.i Enligt protokollet från Europeiska centralbankens januarimöte – som släpptes den 22 februari – fortsatte tjänstemännen att dryfta sin oro, och de framhöll då den amerikanska dollarn som särskilt svag gentemot euron. Tjänstemännen menade att denna utveckling var ett mysterium, men att de noterade ”oro ... över vissa nyligen gjorda yttranden på den internationella arenan om växelkursernas utveckling.”ii
Som en reaktion på diskussionerna försökte Mnuchin förtydliga sin kommentar nästa dag:
Jag tyckte att mina kommentarer om dollarn faktiskt var ganska tydliga igår. Jag tyckte att de faktiskt var balanserade och låg i linje med vad jag sagt tidigare, vilket är att vi inte hänger upp oss på var dollarn befinner sig kortsiktigt. Det är en oerhört likvid marknad, och vi tror på fria valutor. Och att det finns både fördelar och nackdelar med var dollarns befinner sig kortsiktigt. Låt mig säga att jag trodde att detta stod klart.
Detta verkar tala emot teorin att ett valutakrig har brutit ut. Vad ligger då bakom den amerikanska dollarns mystiska svaghet? Precis som med Mnuchins kommentar föreslår vi att vi sätter in de rörelser vi sett nyligen i ett bredare sammanhang. Figur 1 visar växelkursen mellan dollarn och euron och Europeiska centralbankens breda nominella växelkursindex – ett mått på euron jämfört med många handelspartners valutor. När linjen stiger stärks euron.
Figur 1: Den starka euron i sitt sammanhang
Källa: FactSet per 2018-02-28. 2013-02-21–2018-02-21.
Som du kan se har Europeiska centralbankens tjänstemän inte fel när de menar att euron har varit särskilt svag gentemot dollarn från 2017 fram till nu. Men även om man tar detta i beräkningen har euron fortfarande försvagats gentemot dollarn under de sista fyra åren, vilket mest beror på rörelser under 2014 och 2015. Det innebär inte att växelkursen dollar/euro bara håller på att återgå – den historiska utvecklingen säger ingenting om framtiden. Men vi kan se att liknande rörelser har skett tidigare – i omvänd riktning – för inte särskilt länge sedan. Hade Europeiska centralbanken gett sig in i ett valutakrig den gången?
En del skulle nog hävda att dollarn bör vara starkare nu, eftersom Federal Reserve har höjt de korta räntorna. Valutor brukar påverkas kraftigt av relativa räntor – därav förvirringen. Men de korta räntorna är inte den enda fakton att räkna med. De långa räntorna sätts av marknaden och påverkas kraftigt av förväntningarna på inflationen. Räntehöjningar motverkar inflationen, vilket kan tynga ned de långa räntorna. Under 2017 föll räntorna på tioåriga amerikanska obligationer med i genomsnitt 0,04 procentenheter.iii Räntorna på tyska, franska, spanska och italienska tioåriga statsobligationerna steg i varierande grad.iv Vi misstänker att detta kan ha fått investerare att flytta tillbaka medel till tillgångar noterade i euro, då de inte vill betala för valutaväxling eller valutasäkring. Den största delen av eurons förstärkning som vi sett nyligen skedde 2017. Under 2018 har de amerikanska räntorna stigit för de flesta löptider. Men de tyska, franska och italienska räntorna har också i stort sett mildrat denna effekt. Enligt vår mening är därför kombinationen av en svag dollar/en stark euro inte så mystisk, och det är inte troligt att den uppstått på grund av något hemligt valutakrig.
Med detta sagt ser vi att en annan missuppfattning förekommer här: tanken att en svag valuta är starkt gynnsam för den ekonomiska tillväxten. Även om vi tror att Mnuchin har rätt till viss del när han säger att den svaga dollarn kan hjälpa USA:s exportmarknad är det inte säkert att det förhåller sig så, och den medför kostnader som är lika stora som eller kan motverka den. Mycket få produkter eller tjänster som exporteras av en större nation tillverkas enbart av insatsvaror från samma nation. Bilar använder exempelvis globalt inköpta komponenter vid tillverkningen. Detsamma gäller för många andra varor. Även om en svag valuta gör dem mer attraktiva för köparna på slutmarknaderna så ökar samtidigt insatsvarornas kostnad. Dessutom gör en svag valuta endast varorna mer attraktiva om exportörerna låter konsumenten ta del av prissänkningen. Det är inte säkert att detta sker, vilket de japanska exportörerna visade tidigare under den nuvarande globala expansionen; överlag och i genomsnitt så sänkte de inte priserna i destinationslandets valuta, utan de föredrog att hålla priserna stabila och istället ta hem mer vinst i yen. Vår analys visar att svaga valutor helt enkelt inte utgör den automatiska tillväxtmotor som många tror.
i “Communiqué of the Thirty-Sixth Meeting of the International Monetary and Financial Committee (IMFC),” Internationella valutafonden, 2017-10-14. https://www.imf.org/en/News/Articles/2017/10/14/cm101417-communique-of-the-thirty-sixth-meeting-of-the-imfc
ii “Account of the Monetary Policy Meeting of the Governing Council of the European Central Bank Held in Frankfurt am Main on Wednesday and Thursday, 24 – 25 January 2018,” Europeiska centralbanken, 2018-02-22. https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2018/html/ecb.mg180222.en.html
iii Källa: FactSet per 2017-02-28. Förändringar i den 10-åriga räntan på amerikanska statspapper, 2016-12-31–2017-12-31.
iv Ibid.
