Inga kvantitativa lättnader? Inga problem.

När BNP-tillväxten för euroområdet avtog under det tredje kvartalet ökade antalet artiklar i finansmedia om att Europeiska centralbankens beslut att avsluta sitt program för kvantitativa lättnader varit förhastat.[i] Programmet för kvantitativa lättnader innebär att ECB stödköper långfristiga värdepapper och statsobligationer från europeiska banker varje månad för att ge bankerna mer pengar att låna ut. Förhoppningen är att detta minskar de långfristiga räntorna och ökar efterfrågan på lån, vilket i sin tur sporrar den ekonomiska tillväxten. Om programmet avslutas ökar väl de ekonomiska riskerna i euroområdet? Vårt svar på den frågan är nej. I motsats till rösterna i finansmedia anser vi att slutet på ECB:s kvantitativa lättnader kommer att hjälpa euroområdets ekonomi snarare än att stjälpa den. Detta kan i sin tur påverka den europeiska aktiemarknaden på ett positivt sätt.

Vi anser att de kvantitativa lättnader som centralbankerna i Storbritannien och USA använde sig av för några år sedan illustrerar detta på ett bra sätt. Bank of England använde kvantitativa lättnader mellan mars 2009 och november 2012. Under den här perioden minskade lån till både företag och privatpersoner, och i november 2010 låg utlåningen på minus och fortsatte nedåt i ytterligare två år.[ii] Penningmängdens (enligt M4-klassificeringen) tillväxt minskade också, och gick från positiv till negativ i oktober 2010. I juni 2012 hade den fallit med totalt 5,3 procent.[iii] Vi anser att de bromsande effekterna på kapital och penningmängd påverkade BNP negativt, och under andra och fjärde kvartalet 2012 låg BNP på minus.[iv] När de kvantitativa lättnaderna avslutades såg det genast ljusare ut. Utlåningen ökade, och hamnade på plus i juli 2013.[v] Även penningmängdens tillväxt återhämtade sig och var återigen positiv under 2013.[vi] BNP har växt i varje kvartal sedan första kvartalet 2013.[vii]

I USA inledde centralbanken (Federal Reserve) kvantitativa lättnader i januari 2009. I mitten av 2013 antydde Ben Bernanke, som då var centralbankens chef, att banken snart skulle minska sina månatliga stödköp. Denna minskning började i januari 2014. Centralbanken drog successivt ned på sina stödköp under året, för att i oktober avsluta dem helt. USA:s ekonomiska tillväxt tog fart under 2014.[viii] Utlåning och penningmängd ökade på ungefär samma sätt som i Storbritannien. Under de kvantitativa lättnaderna sjönk både utlåning och penningmängd (M4) i USA, men de återhämtade sig så fort programmet för stödköp avslutats.[ix]

Det är inte ett sammanträffande att både USA:s och Storbritanniens ekonomiska resultat förbättrades efter att de kvantitativa lättnaderna avslutats. Vår research pekar på att kvantitativa lättnader påverkar banker negativt, och att sådana åtgärder minskar utlåningen snarare än att öka den. Banker lånar vanligtvis ut pengar när vinstmarginalen på lånen är större än riskerna, något som styrs av avkastningskurvans räntedifferens. Avkastningskurvan representerar avkastningen på obligationer från en viss emittent, från kortfristiga till långfristiga löptider. Bankernas finansiering är vanligtvis kortfristig (exempelvis räntebetalningar på avistainlåning eller kostnader förknippade med utlåningsräntan), men de lånar vanligtvis ut pengar på längre sikt. Ju större gapet är mellan långfristiga räntor och kortfristiga räntor, desto mer lönsamt blir det för bankerna att låna ut pengar. Genom att stödköpa stora mängder värdepapper anser vi att ECB:s kvantitativa lättnader minskade de långfristiga räntorna och skapade en flackare avkastningskurva, vilket minskade skillnaden mellan lång- och kortfristiga räntor. Enligt vårt synsätt minskar detta bankernas incitament att låna ut pengar, vilket i sin tur leder till att den ekonomiska tillväxten avtar istället för att öka.

Vi tror att ECB:s minskande stödköp under de senaste två åren har bidragit till tilltagande långfristiga räntor, utlåning och tillväxt. ECB antydde i december 2016 att man hade för avsikt att minska de månatliga stödköpen av värdepapper från 80 miljarder euro till 60 miljarder euro. Ytterligare en minskning från 60 till 30 miljarder euro genomfördes i januari 2018, följt av en minskning till 15 miljarder euro i oktober. Den här minskningen har sammanfallit med att ECB:s avkastningskurva för euroområdet blivit brantare. Även om euroområdet inte lånar ut pengar som ett kollektiv, så följer ECB ett genomsnitt för EU-länderna för att skapa en representativ avkastningskurva. Den här ungefärliga avkastningskurvan är inte perfekt, men vi anser att den illustrerar vår poäng gällande de kvantitativa lättnaderna. Från och med dagen innan ECB tillkännagav att stödköpen skulle minska fram till i början på december ökade euroområdets räntedifferens från 1,58 procent till 1,62 procent. (Bevis 1) Utlåningen tilltog från 2,2 procent i november 2016 till 3,3 procent i oktober 2018 och den positiva trend som tog vid under 2014 fortsätter. (Bevis 2)

Bevis 1: Räntedifferensen inom euroområdet ökade när de kvantitativa lättnaderna minskade

Källa: ECB, per 2018-12-10. ECB:s avkastningskurva för ”alla obligationer” per 2016-12-07 och 2018-12-07. ECB tillkännagav minskningen av stödköp 2016-12-08.

Bevis 2: Utlåningen har ökat

Källa: ECB, per 2018-11-28. Lån till den privata sektorn har justerats för låneförsäljning, värdepapperisering och nominell räntekompensation, januari 2000 till oktober 2018.

Trots allt prat om ”stimulans” i media visar den tilltagande utlåningen att ECB:s minskande stödköp inte har gjort någon skada. ECB:s senaste undersökning gällande bankers utlåning pekar på att finansiella institutioner är mer benägna att låna ut pengar.[x] Ökad efterfrågan på lån från både företag och privatpersoner bör fortsätta fungera som en drivkraft för ekonomisk tillväxt.[xi]

I december tillkännagav ECB officiellt att programmet för kvantitativa lättnader avslutats i början på 2019. Tanken att ECB:s kvantitativa lättnader har hållit euroområdets ekonomi flytande bör kunna slås ur hågen nu när ECB återgår till en mer normal modus operandi. Om de kvantitativa lättnaderna avslutas och euroområdets ekonomi inte krymper bör investerare inse att ekonomin inte behöver ECB:s ”stöd”. Vi anser att detta kommer att ge investerare större förtroende för marknaden, förbättra känsloläget och fungera som en drivkraft för den europeiska aktiemarknaden. Den negativa inställningen till stödköpens avslutande, och dess faktiska positiva inverkan, representerar enligt vårt synsätt en möjlighet för investerare.

Fisher Investments Norden är en handelsbeteckning som används i Sverige av Fisher Investments Europe Limited. Fisher Investments Europe Limited är auktoriserat och reglerat av den brittiska Financial Conduct Authority (FCA, referensnr 191609) och är registrerat i England (organisationsnr 3850593). Fisher Investments Europe Limited har sitt huvudkontor på 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Storbritannien.

Fisher Investments Europe Limited delegerar portföljförvaltningsfunktionerna till sitt moderbolag, Fisher Asset Management, LLC, som bedriver verksamhet under namnet Fisher Investments, är etablerat i USA och står under tillsyn av Securities and Exchange Commission i USA.

Att investera på aktiemarknaden innebär en risk för förlust och det finns ingen garanti för att hela eller delar av det investerade kapitalet kommer att återbetalas. Tidigare resultat utgör ingen garanti eller tillförlitlig indikation på framtida resultat. Investeringarnas värde och avkastning kommer att variera i enlighet med de globala aktiemarknaderna och internationella valutakurser.

[i] Källa: Eurostat, per 2018-12-11. Faktisk BNP för euroområdet under det tredje kvartalet 2018.

[ii] Källa: Bank of England, per 2018-12-14. Nettoutlåning till privatpersoner och icke-finansiella företag, november 2010.

[iii] Ibid. M4, oktober 2010 och juni 2012. Penningmängd enligt M4 inkluderar sedlar och mynt, avistainlåning, bankcertifikat och kortfristiga bank- och företagslån (CP).

[iv] Källa: Office for National Statistics, per 2018-12-14. Faktisk BNP för Storbritannien, andra och fjärde kvartalet 2012.

[v] Källa: Bank of England, per 2018-12-14. Nettoutlåning till privatpersoner och ej finansiella företag, juli 2013.

[vi] Ibid. M4, maj 2013.

[vii] Källa: Office for National Statistics, per 2018-12-14. Faktisk BNP för Storbritannien, första kvartalet 2013 och tredje kvartalet 2018.

[viii] Källa: Bureau of Economic Analysis, per 2018-11-12. Faktisk BNP för USA, första kvartalet 2014 till fjärde kvartalet 2014.

[ix] Källa: Federal Reserve Bank of St. Louis och Center for Financial Stability, per 2018-12-14. All bankutlåning från kommersiella banker och penningmängd (M4), inklusive statsobligationer, mellan januari 2009 och december 2014.

[x]ECB:s bankundersökning gällande utlåning, per 2018-10-22. Procent av banker som rapporterar mindre stränga villkor för lån till privatpersoner och företag, tredje kvartalet 2018.

[xi] Ibid. Procent av banker som rapporterar förbättrad kredittillgång och ökad efterfrågan för kommersiella och industriella lån samt bolån, tredje kvartalet 2018.